第 7 章
其价位有时很低，上市证券的持有人仍有许多有利条件。因为，如果他们想或是被迫的话，他们至少可以出售这些证券────可能将它们转换成更好的廉价股。他们也可以把市场的动作看成暂时的和基本无意义的。但如果认为你之所以没有受到任何价值上的损失，只是因为你的证券根本没有上市，那就是自我欺骗。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶叶公司的股票持有人，我断言，只要他们不放弃该股，那么他们因价格下跌受到的损失就不会超过他们认为该公司股票内在价值或固有价值损减而发生的损失。如果该公司的固有价值根本就没有损减，那么他们就有理由认为其股票的牌价总会上升到它的成本价或是高过其买价。事实上，第二年的情况确定如此（注1）。在这一点上，这类投资者的地位至少不低于私营非上市公司股
注1. 1939年，大西洋和太平洋茶叶公司的普通股价格高达117.5美元，后来达到705美元。
份所有人的地位。在那种情况下，投资者因1938年经济大萧条的影响，也会根据公司的情况考虑是否抽回其大部分投资。
股票投资价值方法的批评人士认为，用对待和评价一个相同私营企业利息的方法来对待和评价上市的普通股是不恰当的，因为存在“注入净资产所有权新的和非常流动xìng的一个有组织的证券市场”。但这种流动xìng实际上意味着：第一，无论评价可能如何，投资者可通过每日股市行情对他所持有股标评价的变化而收益；第二，投资者可根据每天的价格调整其投资，如果他选择的话。因此，上市股票给了投资者一定的选择余地，而非上市的证券则不能。但它没有强加现行行情于投资者，投资者喜欢从某些其他来源取得自己价值观点。
让你以寓言的方式来结束本节内容：假设你拥有某一私营企业1000美元的小额股份。你的一个同伴，不如称为Market先生，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的想法，另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股份或是卖出你的一些股份。有时根据你自己对该公司的发展前景的了解，他的想法好像是可行的、正确的。但是，他经常过于兴奋和担心了，有时你甚至觉得他的建议有些愚蠢。
如果你是一个自信的投资者和明智的商人，你会让Market选择每天的意见来决定你对自己1000美元股份的看法吗？在你同意他的想法时，或你想同他做jiāo易时，或当他供给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴把股份出售给他。而当他出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其他时候，你将更加明智地根据公司关于其运营和经济状况的报告来形成自己的判断。
真正的投资者，当他拥有上市普通股时，应处于这样的位置：根据他自己的判断和倾向，他既可从每天的市场价格中谋取利润，也可以此不予理会。他必须关注重要的价格波动，否则他的判断将无据可依。在想像中，它们可能给予他一个警告信号，他最好留意────这日常语言来讲，意味着他必须卖出他的股票，因为价格已经下跌，应防止更坏的事情发生。依我看，这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。
小结
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。
投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等较长的时间，从而损失大笔股息收入及大量投资机会。总的来说，投资者最好是在他有资金可以投入股市时就购入，除非市场价位比他用一些公认的价值标准判断的合理价位高出许多。他如果精明的话，应从一些廉价的个股中寻找投资机会。
在华尔街，人们除了预测股市的运动，还花大量的精力选择一些在较短时间内价格可能会以比其他“做得更好”的股票或工业群。尽管这个努力似乎是合乎逻辑的，但我认为，这种尝试不适合真正的投资者的需要和xìng格────因为这意味着他将要同从事这一工作的许多股票jiāo易商和一流的金融分析家竞争。就像其他把价格波动看得比固有价值重要的行为的结果一样，进行这一尝试的人绝大多数最终或是有所损失或是盈亏两抵。
具有良好的股票组合的投资者应预计到其股票价格会发生波动，但无论其涨跌，他都应避免过分激动。他应该知道，他既可从价格波动中谋取利润，也可忽视它们。他不应该因某一股票上涨了就购入，或是因某一股票下跌了就抛出。如果他记住这样一句格言他就不会犯大的错误：“股票剧涨后莫买，股票暴跌后莫卖。”
附注：我应谈一谈作为经营竞争度量的平均市场价格的意义。股票持有人用股息收或股票平均市场价格的长期变化趋势来衡量其投资的成功与否，这一方法也应被用来测试一个公司管理的有效xìng及其对股份持有人态度的正确xìng。
这好像是不言而喻的，但有必要强调一下。现在还没有可以接受的技术或方法使管理层形成市场观念；相反，公司管理层一直认为他们对其股票市场价格的任何波动不负表任何责任。确实，对于那些和固有价值状况毫无关联的价格波动────正像我一直坚持的────他们不应承担什么责任，但股票持有人不应认为，该管理层对所有的价格波动，包括长期的大大低于其固有价值或不满意的价格不平，没有责任。好的管理应产生好的平均市场价格，坏的管理则产生坏的市场价格。
>>>>3. 1964年股市行情
从金融历史中我们必然得出这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
在前几版中，本书已经讨论了在写作时的股市水平，并一直致力于回答这样一个问题：对于保守型购买它是否太高？我用保守型的标准对1948年为180点的道.琼斯工业平均指数进行了分析，发现很容易得出这样的结论：相对于固有价值来说，这个指数不是很高。到了1953年，市场的平均水平上涨到了275点，5年内的涨幅超过了50%。我提出了同样的问题，即：就我们的观点来看，高达275点的道.琼斯指数对理智的投资来说是否太高了？我不得不说我绝不敢确定1953年的市场水平极具吸引力，根据接下来股市惊人的涨幅，这好像有点奇怪。我确实认为，从价值指标的观点，我们主要的投资指南来看，1953年的股份是合理的。但是，注意一下这些事实：自1953年以来，平均指数上涨持续的时间比以往绝大多数牛市都要长，并且其绝对指数异乎寻常的高。根据这些因素，我建议采取谨慎或折中的策略。事实证明，这一建议不是太好。一个好的预言家应该预计到在接下来的5年股市水平还会上涨100%。但我应该自卫地指出，如果有，那也只是极少的专门从事股市预测工作的人────由于我不是────比我的预测更好。
在1959年初，道.琼斯工业平均指数最高达到了584点。我根据长期观察得出的结论是（1959年版第59页）：“总的来说，我不是不认为目前的价格水平很危险，因为价格太高了所以是很危险的。即使不是这种情况，市场的这一发展势头不可避免地会使价格上升到一个危险的高度。坦率地说，我不认为在将来的股市中不会有重大的损失，或是每个新手都能从股市中获取巨额利润。”
结果证明，我在1959年提出的这一警告比1954年相应的态度要正确，尽管远非完全正确。1961年，道.琼斯工业平均指数上涨到685点；接着该年晚些时候跌到584点以下（566点），1961年底以涨到735点；而1962年5月跌到了536点，短短6个月跌幅达27%。同时绝大多数成长股的价格也急剧下跌，如著名的企业巨人IBM，从1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
这一时期，一些小企业的新股，即所谓的热门股彻底崩溃。这些股票上市时价格高得令人难以置信，接着在投机热潮的炒作下猛涨，而最后在短短几个月内，许多股票跌幅竞高达90%。
1962年前半年的股市大崩溃，对那些根据自己的知识进行投机的投机者和许多自称为“投资者”的人来说，如果不是灾难xìng的，也足以让他们惊慌失措。但该年股市接下来的发展趋势同样让金融界感到意外，其平均指数重又呈上升趋势，产生了如下结果：
时间 道.琼斯工业 标准.普尔500种股票综合指数
平均指数
1961年12月 735 72.64
1962年6月 536 52.32
1964年9月 892 86.28
普通股价格的恢复和新的上涨的确是很令人惊奇的，华尔街的情绪也逐渐高涨起来。1962年6月市场处于较低水平时，预测又明显引起下跌趋势。该年末股市有所恢复后，人们迷惑了，倾向于持怀疑态度。但在1964年初，经纪行的合乎自然规律的乐观重新显现，几乎所有的预测都认为将呈牛市，后来事实证明确实如此。
对于市场可能的行为，我们将持什么观点并确信这对读者会有所帮助呢？让我虚心地根据它的困难和我的经验来完成这个任务。我认为在这里，就像在其他地方一样，区别是：（1）事实；（2）足够的可能xìng，从而确保可依此作出决策；（3）一定会在脑中出现，但不可能引导我们的可能xìng。
1964年股市与前些年股市的比较
就前面的材料，我们可以根据以前的市场水平对1964年后期的股市作一个简短的分析。让我们首先记下这本书的前几个版本的每一个前一年的某些比较的数据。为方便起见，我仅用道.琼斯工业30种股票的平均指数，但其结果与包括工业、铁路和公用事业的详尽得多的标准.普尔500种股票指数相近。
华尔街的许多权威拒绝把股市作为一个整体来分析，理由是平均数或指数包括了许多不同的和相反的个体情况从而使综合结果失去意义。他们认为，人们不买平均指数，而只买相当少的个股。但我一般不这么认为。平均指数的走势和把所有投资者当作一个共同基金来看的投资成就惊人地相近。当这些指数发生大的升降后，个股的大多数也会发生类似的波动，虽然幅度不可能统一。更重要的是，至少在过去，投资者根据其综合收入和股息、债券的利息率等，并通过观察这些平均指数的走势，得到了许多有价值的信息，从而采取谨慎的行动。
表9给出了15年间极好的全面综合描述。在1948年至1963年间，道.琼斯工业股当年收入上涨了约80%，前10年的平均收涨幅超过200%，当年股息收入涨幅超过100%；但股票价格则上涨了320%，其涨幅大在超过了收入和股息。
表9 道.琼斯工业股: 1948、1953、1958和1963
(收入和价值以美元为单位）
类别 1948年 1953年 1958年 1963年
道.琼斯工业股收盘价（点） 177 281 584 763
前10年的平均收入 10.97 19.11 29.42 33.73
当年收入 23.07 27.23 28.67 41.11
当年股息收入 11.00 16.11 19.58 24.70（注a）
净资产价值（大约） 170.00 225.00 300.00 415.00
a. 以一半平均价格，包含了股票红利
下面，再看一下当年的市场价格对收益的比率，即熟悉的“P/E比”，我将对过去高低各异的进行比较。很明显，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮时的值，并且大大高出接下来价格大幅下降时的值（见表10）。自然地，这是与保守型的人相关的事情。如果与过去的相似是有价值的话，那在应形成一个重要的警告信号。反过来，我们在理论上可以忽略这一信号，不需证明，过去的P/E比和现在的投资决策没有关联。
在这个方面有一点需要强调：那时折旧和分期偿付占净收益的比例比以前要大得多，这一部分是因为当时税法允许更自由的收入扣除。我仔细研究发现，这时的折旧费用比1954年以前还要高，但是对收入的影响并不像所说的那么大，因为工业投资大大扩张了。
表10 高水平年和1964年的数据（价格和收益以美元为单位）
类别 1929年高 1937年高 1946年高 1964年高
道.琼斯工业平均指数 381.00 194.00 213.00 892.00
前10年的收益 11.21 8.60 9.88 35.48
平均价格/平均收益 33.90 22.60 21.60 25.10
前1年的收益 15.36 10.07 10.56
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再看一下1938年大西洋和太平洋茶叶公司的股票持有人，我断言，只要他们不放弃该股，那么他们因价格下跌受到的损失就不会超过他们认为该公司股票内在价值或固有价值损减而发生的损失。如果该公司的固有价值根本就没有损减，那么他们就有理由认为其股票的牌价总会上升到它的成本价或是高过其买价。事实上，第二年的情况确定如此（注1）。在这一点上，这类投资者的地位至少不低于私营非上市公司股
注1. 1939年，大西洋和太平洋茶叶公司的普通股价格高达117.5美元，后来达到705美元。
份所有人的地位。在那种情况下，投资者因1938年经济大萧条的影响，也会根据公司的情况考虑是否抽回其大部分投资。
股票投资价值方法的批评人士认为，用对待和评价一个相同私营企业利息的方法来对待和评价上市的普通股是不恰当的，因为存在“注入净资产所有权新的和非常流动xìng的一个有组织的证券市场”。但这种流动xìng实际上意味着：第一，无论评价可能如何，投资者可通过每日股市行情对他所持有股标评价的变化而收益；第二，投资者可根据每天的价格调整其投资，如果他选择的话。因此，上市股票给了投资者一定的选择余地，而非上市的证券则不能。但它没有强加现行行情于投资者，投资者喜欢从某些其他来源取得自己价值观点。
让你以寓言的方式来结束本节内容：假设你拥有某一私营企业1000美元的小额股份。你的一个同伴，不如称为Market先生，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的想法，另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股份或是卖出你的一些股份。有时根据你自己对该公司的发展前景的了解，他的想法好像是可行的、正确的。但是，他经常过于兴奋和担心了，有时你甚至觉得他的建议有些愚蠢。
如果你是一个自信的投资者和明智的商人，你会让Market选择每天的意见来决定你对自己1000美元股份的看法吗？在你同意他的想法时，或你想同他做jiāo易时，或当他供给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴把股份出售给他。而当他出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其他时候，你将更加明智地根据公司关于其运营和经济状况的报告来形成自己的判断。
真正的投资者，当他拥有上市普通股时，应处于这样的位置：根据他自己的判断和倾向，他既可从每天的市场价格中谋取利润，也可以此不予理会。他必须关注重要的价格波动，否则他的判断将无据可依。在想像中，它们可能给予他一个警告信号，他最好留意────这日常语言来讲，意味着他必须卖出他的股票，因为价格已经下跌，应防止更坏的事情发生。依我看，这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。
小结
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。
投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等较长的时间，从而损失大笔股息收入及大量投资机会。总的来说，投资者最好是在他有资金可以投入股市时就购入，除非市场价位比他用一些公认的价值标准判断的合理价位高出许多。他如果精明的话，应从一些廉价的个股中寻找投资机会。
在华尔街，人们除了预测股市的运动，还花大量的精力选择一些在较短时间内价格可能会以比其他“做得更好”的股票或工业群。尽管这个努力似乎是合乎逻辑的，但我认为，这种尝试不适合真正的投资者的需要和xìng格────因为这意味着他将要同从事这一工作的许多股票jiāo易商和一流的金融分析家竞争。就像其他把价格波动看得比固有价值重要的行为的结果一样，进行这一尝试的人绝大多数最终或是有所损失或是盈亏两抵。
具有良好的股票组合的投资者应预计到其股票价格会发生波动，但无论其涨跌，他都应避免过分激动。他应该知道，他既可从价格波动中谋取利润，也可忽视它们。他不应该因某一股票上涨了就购入，或是因某一股票下跌了就抛出。如果他记住这样一句格言他就不会犯大的错误：“股票剧涨后莫买，股票暴跌后莫卖。”
附注：我应谈一谈作为经营竞争度量的平均市场价格的意义。股票持有人用股息收或股票平均市场价格的长期变化趋势来衡量其投资的成功与否，这一方法也应被用来测试一个公司管理的有效xìng及其对股份持有人态度的正确xìng。
这好像是不言而喻的，但有必要强调一下。现在还没有可以接受的技术或方法使管理层形成市场观念；相反，公司管理层一直认为他们对其股票市场价格的任何波动不负表任何责任。确实，对于那些和固有价值状况毫无关联的价格波动────正像我一直坚持的────他们不应承担什么责任，但股票持有人不应认为，该管理层对所有的价格波动，包括长期的大大低于其固有价值或不满意的价格不平，没有责任。好的管理应产生好的平均市场价格，坏的管理则产生坏的市场价格。
>>>>3. 1964年股市行情
从金融历史中我们必然得出这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
在前几版中，本书已经讨论了在写作时的股市水平，并一直致力于回答这样一个问题：对于保守型购买它是否太高？我用保守型的标准对1948年为180点的道.琼斯工业平均指数进行了分析，发现很容易得出这样的结论：相对于固有价值来说，这个指数不是很高。到了1953年，市场的平均水平上涨到了275点，5年内的涨幅超过了50%。我提出了同样的问题，即：就我们的观点来看，高达275点的道.琼斯指数对理智的投资来说是否太高了？我不得不说我绝不敢确定1953年的市场水平极具吸引力，根据接下来股市惊人的涨幅，这好像有点奇怪。我确实认为，从价值指标的观点，我们主要的投资指南来看，1953年的股份是合理的。但是，注意一下这些事实：自1953年以来，平均指数上涨持续的时间比以往绝大多数牛市都要长，并且其绝对指数异乎寻常的高。根据这些因素，我建议采取谨慎或折中的策略。事实证明，这一建议不是太好。一个好的预言家应该预计到在接下来的5年股市水平还会上涨100%。但我应该自卫地指出，如果有，那也只是极少的专门从事股市预测工作的人────由于我不是────比我的预测更好。
在1959年初，道.琼斯工业平均指数最高达到了584点。我根据长期观察得出的结论是（1959年版第59页）：“总的来说，我不是不认为目前的价格水平很危险，因为价格太高了所以是很危险的。即使不是这种情况，市场的这一发展势头不可避免地会使价格上升到一个危险的高度。坦率地说，我不认为在将来的股市中不会有重大的损失，或是每个新手都能从股市中获取巨额利润。”
结果证明，我在1959年提出的这一警告比1954年相应的态度要正确，尽管远非完全正确。1961年，道.琼斯工业平均指数上涨到685点；接着该年晚些时候跌到584点以下（566点），1961年底以涨到735点；而1962年5月跌到了536点，短短6个月跌幅达27%。同时绝大多数成长股的价格也急剧下跌，如著名的企业巨人IBM，从1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
这一时期，一些小企业的新股，即所谓的热门股彻底崩溃。这些股票上市时价格高得令人难以置信，接着在投机热潮的炒作下猛涨，而最后在短短几个月内，许多股票跌幅竞高达90%。
1962年前半年的股市大崩溃，对那些根据自己的知识进行投机的投机者和许多自称为“投资者”的人来说，如果不是灾难xìng的，也足以让他们惊慌失措。但该年股市接下来的发展趋势同样让金融界感到意外，其平均指数重又呈上升趋势，产生了如下结果：
时间 道.琼斯工业 标准.普尔500种股票综合指数
平均指数
1961年12月 735 72.64
1962年6月 536 52.32
1964年9月 892 86.28
普通股价格的恢复和新的上涨的确是很令人惊奇的，华尔街的情绪也逐渐高涨起来。1962年6月市场处于较低水平时，预测又明显引起下跌趋势。该年末股市有所恢复后，人们迷惑了，倾向于持怀疑态度。但在1964年初，经纪行的合乎自然规律的乐观重新显现，几乎所有的预测都认为将呈牛市，后来事实证明确实如此。
对于市场可能的行为，我们将持什么观点并确信这对读者会有所帮助呢？让我虚心地根据它的困难和我的经验来完成这个任务。我认为在这里，就像在其他地方一样，区别是：（1）事实；（2）足够的可能xìng，从而确保可依此作出决策；（3）一定会在脑中出现，但不可能引导我们的可能xìng。
1964年股市与前些年股市的比较
就前面的材料，我们可以根据以前的市场水平对1964年后期的股市作一个简短的分析。让我们首先记下这本书的前几个版本的每一个前一年的某些比较的数据。为方便起见，我仅用道.琼斯工业30种股票的平均指数，但其结果与包括工业、铁路和公用事业的详尽得多的标准.普尔500种股票指数相近。
华尔街的许多权威拒绝把股市作为一个整体来分析，理由是平均数或指数包括了许多不同的和相反的个体情况从而使综合结果失去意义。他们认为，人们不买平均指数，而只买相当少的个股。但我一般不这么认为。平均指数的走势和把所有投资者当作一个共同基金来看的投资成就惊人地相近。当这些指数发生大的升降后，个股的大多数也会发生类似的波动，虽然幅度不可能统一。更重要的是，至少在过去，投资者根据其综合收入和股息、债券的利息率等，并通过观察这些平均指数的走势，得到了许多有价值的信息，从而采取谨慎的行动。
表9给出了15年间极好的全面综合描述。在1948年至1963年间，道.琼斯工业股当年收入上涨了约80%，前10年的平均收涨幅超过200%，当年股息收入涨幅超过100%；但股票价格则上涨了320%，其涨幅大在超过了收入和股息。
表9 道.琼斯工业股: 1948、1953、1958和1963
(收入和价值以美元为单位）
类别 1948年 1953年 1958年 1963年
道.琼斯工业股收盘价（点） 177 281 584 763
前10年的平均收入 10.97 19.11 29.42 33.73
当年收入 23.07 27.23 28.67 41.11
当年股息收入 11.00 16.11 19.58 24.70（注a）
净资产价值（大约） 170.00 225.00 300.00 415.00
a. 以一半平均价格，包含了股票红利
下面，再看一下当年的市场价格对收益的比率，即熟悉的“P/E比”，我将对过去高低各异的进行比较。很明显，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮时的值，并且大大高出接下来价格大幅下降时的值（见表10）。自然地，这是与保守型的人相关的事情。如果与过去的相似是有价值的话，那在应形成一个重要的警告信号。反过来，我们在理论上可以忽略这一信号，不需证明，过去的P/E比和现在的投资决策没有关联。
在这个方面有一点需要强调：那时折旧和分期偿付占净收益的比例比以前要大得多，这一部分是因为当时税法允许更自由的收入扣除。我仔细研究发现，这时的折旧费用比1954年以前还要高，但是对收入的影响并不像所说的那么大，因为工业投资大大扩张了。
表10 高水平年和1964年的数据（价格和收益以美元为单位）
类别 1929年高 1937年高 1946年高 1964年高
道.琼斯工业平均指数 381.00 194.00 213.00 892.00
前10年的收益 11.21 8.60 9.88 35.48
平均价格/平均收益 33.90 22.60 21.60 25.10
前1年的收益 15.36 10.07 10.56
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