第 34 章

  不影响市场价格。

  这类发展的一个惊人的例子是得克萨斯仪器公司。1960年它的普通股价格从1953年的5美元升到256美元，同期它的每股收益从43美分升到3.91美元，并且没有支付任何红利（1962年现金红利支付了，但那一年收益降到了每股2.14美元，股票价格惊人地落到了49美元的低点）。

  注1. 对证券的研究表明，典型的事例中，支付1美元股利比1美元未分配利润可引起市场价格4倍的上升。这一点已被1950年前一些年的公用事业股的表现充分证明。低股利分配的证券以低收益的倍数定价，因为它们的股利过后会上升，所以对买者具有特别的吸引力（见E.B. Barret.《公用事业股选择计划》，《财政时报》，1951年6月）。自1950年以来，工业企业股利率已有更多的标准。

  另一个突出的例子是苏必略石油公司。1948年，这个公司每股收益35.26美元，支付红利每股为3美元，股票价格卖到235美元。1953年红利减到1美元，而股票价格高到660美元。1957年，它根本没有支付红利，股价竞达2000美元！当1962年每股收益49.50美元、支付红利7.50美元时，这一不寻常的股票市价落到了795美元。

  就成长型公司的股利政策而论，投资意见很不成型。我们的两个大型公司美国电话电报公司和IBM公司的情况反映了相互矛盾的观点。电话电报公司关注于公司证券良好的成长xìng，如事实表明1961年它的卖价是当年收益的25倍。虽然如此，公司股利政策仍将投资者和投机者的想法放在第一位，其股票市价对于股利率增长落空的谣传有着较大的反应。另一方面，IBM公司较少关心现金红利的支付，1960年红利仅相当于当年高点时股价的0.5％（在两个事例中，股价都进行了分割）。

  市场对现金股利政策的评价正形成以下原则：如果最初的重点不是放在成长上，这种股票就被称作“收入股”，最初市场价格决定了它的股利率长期保留其重要xìng。在另一种情况下，明显实行迅速成长战略的股票首先由期望的成长率定价，如在下一个10年，其现金股利率多少会被排除在计算之外。

  上面的阐述可以适当地描述目前的倾向，但它绝不是对所有普通股的唯一指导，并且在大多数情况下都不是唯一的。实际上，许多公司处在成长和非成长型企业的中间状态。在这样的情况下，要认定成长xìng因素的重要xìng是困难的，并且市场的观点每年都会改变。另外还存在着某些似是而非的东西，如要求企业为了更多地支付给股东现金红利而放慢增长速度。一般情况下，股东对繁荣的关心较少些，对在过去越繁荣的公司，提高股利率、增加红利的期望值越大。

  我们由此相信，股东应该要求他们的管理者，要么支付正常的股利（常规为2/3），要么保证低分配不降低股票的市场价格，比如有与自己收益相适应的价格，而不受低股利支付的影响。这样的保证通常在公认的成长型公司中能够做到，但在许多其他情况下，低股利支付明显是使股票平均市场价格低于价值的原因，这里股东完全有权发牢骚。

  一种吝啬的政策常常使公司的负担加重，因为它们的财务地位相当虚弱，它们需要所有或大部分的收益（加上折旧费）来偿还债务，弥补它们的流动资本。发生这种情况时，没有多少股东能对它说什么，除非是批评管理者失职，将公司陷入如此财务困境。然而，有时相对不繁荣的公司以宣布扩展业务的理由压抑了股利率。我感到，这样一种政策在表面上是不合逻辑的。在股东接受有关方案前，管理者应该作出完整的解释和令人信服的说明。就过去的纪录而言，没有理由相信，所有者会通过把他们的钱投在一个业绩平平的企业扩张中而得益。

  股票红利与股票利润

  投资者理解股票红利（流行的说法）和股票利润的实质xìng区别是重要的。后者涉及普通股的结构。在典型的情况下，一家公司发行两到三次股票，新股票与过去特定时期再投资形成的特别收益无关，它的目的是给股票建立较低的市场价格，这样较低的市场价格可能会吸纳更多新老股东。股票的分配，可以通过所谓股票红利的技术来实行，它涉及资本账户盈余金额的转移；或通过标准价值来改变，这不影响账户盈余。

  合适的股票红利是支付给股东的一种有形的凭证或明确收益的代表物，它们已经被再投资到企业，停留在近几年短期账户上（不超过前两年）。现已实行在宣布的时间以近似的价值来评价这样的股票红利，并将相当数量这样的价值从盈余账户转移到资本账户。因此，典型股票红利的数量是相当少的，大多数情况下不多于5％。在本质上，这类股票红利从收益中支付的现金数量，与以出售同量价值的追加股价相比较，给股东带来的效果完全是一样的。但是，一种纯粹的股票红利有重要的有利税率。另一方面，同等数量的现金红利具有股票优先认购权，这对于公用事业公司几乎是标准的做法。

  纽约证券jiāo易所已确定了25％的比率，作为股票分配和股票红利之间的区别线。分配25％或更多的利润，企业不需要通过从盈余账户转移它们的市场价值到资本账户来完成。某些公司，特别是银行，仍然遵循宣布他们所喜欢的任何种类股票红利的传统惯例，例如宣布一个无关于最近收益的10％的比率。这种情况在金融界留下了令人不愉快的混乱。

  我长期坚定地拥护有关现金和股票红利支付的分类的、清晰的政策。在这样一种政策下，股票红利被定期地资本化，或者收益中的一个指定的部分被再投资到企业。这样一种政策，覆盖所有再投资的收益，它现正被普里克公司、政府劳动保险基金，可能还有少数其他公司执行。

  所有类型的股票红利，似乎都受到大多数学院专家的反对。他们坚持股票红利只不过是一纸碎片，它们给予股东的不像从前那样有用，而是无价值的，并且留下了不必要的浪费和麻烦。这认为这完全是一种空谈家的观点，它未考虑投资中实际的和心理的因素。的确，定期的股票红利，即5％，只是所有者投资形式的变化。他在100个地方有105种股价；如果没有股票红利，同样的所有权利息就会使原始的100股成为105股。虽然如此，形式的变化实际上是一件真正重要的事情，如果他希望兑现他的公司以利润派发的用来再投资的股票，他能够通过出售公司分给他的新股票来实现。他能够像先前他的100股一样，接受105股的相同现金股利率；在股票红利之外，5％的现金红利几乎是不可能的。

  与公用事业公司支付现金红利，然后通过出售追加的股票（通过优先配股权）从股东手中拿回一部分钱的做法相比较，按期支付股票红利政策的优势是非常明显的。当我谈到以上情况时，股东会发现，如果他们在紧接着股票优先认购权行使现金红利的流行场合接受股票红利，自己刚好处在相同的位置，除非他们在被支付现金红利时会节约所得税。需要或希望年度现金收入最大值的那些人，如果没有额外的股票，可能通过出售他们的股票红利，或用相同的办法出售他们的优先配股权获取现金收入。

  通过将股票红利替换为现在的股票红利和优先权的组合，能够被节省的所得税的总额是巨大的。我主张这一改变由公用事业公司进行，尽管它对美国财政部起了相反的影响。我确信在收益上增长个人所得税是完全不公平的，它并不真正被股东所授受，因为公司从股票出售中拿回了同量的钱。

  有效率的股价有限公司不断地使它们的设备、产品、簿记、管理训练程序、雇员关系现代化，它们高度重视主要财务特别是分配政策的现代化。

  >>>>第四篇 结论

  >>>>16. “安全边际”投资的核心概念。

  利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论，并且你知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或有不同意见。

  根据古老的传说，一个聪明人就世间的事情压缩成一句话：“这很快将会过去。”面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论经常是直接的，有时是间接的。现在让我以一个相关的论据试图简明地追溯那个思想。

  所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是重要的。例如，花费几年的时间，铁路债券（在税前）应该取得高于5倍的总固定收入，这是由于该债券适合于作为投资等级发行物。这个超出利率条件的过剩能力构成了安全边际，其根据是投资者可以避免由于某些期货的下跌而带来的在净收益方面的损失（高于变化的边际可以另外的方式陈述，例如，以百分比，但基本思想保持不变）。

  债券投资者不会期望将来的平均收益与过去的收益算出的结果是相同的；如果他相信那个的话，那么所要求的边际也就是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多，除了基于判断，他不可能依赖任何可控制的范围；如果这样做，他将不得不根据精心设计的收入账来度量他的边际，而不是强调过去记录中所显示的边际。这里，安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值。如果边际较大，由于使得投资者充分感觉到对时间变迁的防备，那么就足以保证将来的收益不会远落在过去的收益之下。

  另一方面，将企业的总价值与债务量相比较，可以计算出债券的安全边际（对优先股也可进行相同的计算）。如果企业总资产为1000万美元，而企业的价值为3000万美元，那么当债券持有者遭受损失之前，至少从理论上讲，在价值上还有2/3的收缩空间。高于债务的这个多余价值量，或“缓冲”，可用几年内初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率相联系，因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收入边际在大多数情况下将产生相同的结果。

  安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么，它可以被应用于普通股领域吗？是的，但必须做一些必要的修改。

  在某些情况下，人们认为普通股更合理，因为它享有与一个好的债券一样的安全边际。例如，在萧条的情况下，当一个公司正在销售仅有的剩余的普通股时，尽管数量少于债券，仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这是许多金融实力雄厚的工业公司在1932年和1933年低价格水平时的立场。在这种情况下，投资者可以得到与债券相关的安全边际，加上普通股固有的获取更大收益的资本增值的机会（他缺少的唯一东西是要求红利或“其他”支付的合法权利，但这与他的利益相比是很小的缺点）。尽管不经常，但在这种情况下购买的普通股，将会提供一个理想的安全xìng和获利机会的组合。

  在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。在以前几版中，我作了以下描述：

  假设在一个典型的场合，基于现在的价格收益率是9％，而债券利率是4％，那么股票的购买者将会得到对他有利的平均年边际5％的增长。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他，即使这部分被他花费掉了，但已计入了他的整个投资结果。根据他的意见，未分配的余额可以重新投资于企业。在大多数情况下，这种重要投资不可能大大地增加收益率和股票价值（原因是市场有一种顽固的习惯，重视以红利分配的收益，而不太重视留在企业的收益）。但是，如果全面观察就会发现，通过将收益重新投资，使得公司公积金的增长与公司价值的增长有相当紧密的联系。

  在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的50％。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的边际，那么在“完全正常的条件”下，获得理想结果的可能xìng是很大的，这就是投资于代表xìng普通股的策略不需要对成功地计算做出高质量的洞察和预测的原因。如果以几年中市场的平均价格购买，那么所支付的价格应当有一个适当的安全边际来保证。投资者的风险在于高出市场水平集中购买，或购买非代表xìng的普通股它一般会带来收益率下降的更大风险。

  正像我们所看到的，在1964年条件下，普通股投资的整个事实是：“在典型情况下”，收益率远比所支付价格的9％低得多。我们假设，在大公司中，稍微集中于低增值的证券，一个防御型的投资者可能以现在收益的16倍获得股票，即基于成本获得6.25％的收益回报。他可能得到大约等于现行的高等级债券利率的红利收益率，即4.40％，并且他将考虑以稍微低于2％的费用重新投资于企业。在这个基础上，10年期间超出债券利率的股票收益率总计仅有约1/5。我们会发现将其视为合适的安全边际是很困难的。由于这个原因，我们感觉到即使是各种各样的知名普通股现在也有真正的风险，尽管这个风险可能由各种证券获利的可能xìng得到补偿。的确，投资者除了遭受风险外别无选择。否则的话，随着美元的逐步贬值，他可能因为仅仅持有固定索取的支付而冒更大的风险。不过，投资者还是应

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