第 75 章

  流动xìng差。1961年由美国花旗银行发行的第一张大额可转让定期存单，则既可以使客户获得高于储蓄账户的利息，又可以在二级市场上流通、转让而变现，使客户原本闲置在账上的资金找到了短期高利投资的对象，所以一经面世就大受欢迎。

  随着金融机构竞争的加剧，CDS也出现了许多新的变种：

  （1）可变利率定期存单（Variable rate CD）。 该种存单在存期内被分成几个结转期，在每一个结转期，银行根据当地的市场利率水平重新设定存单利率。

  （2）牛市定期存单（Bull CD）。 该种存单与美国标准普尔公司的500种股票相联系，虽然存单的投资者没有固定的利息收益，但可根据定期存单的时限长短而获取股票指数增长额的37%—70%的利率上升收益。

  （3）扬基定期存单（Yankee CD）。 是外国银行在美国发行的可转让定期存单，大多由位于纽约的外国著名银行发行。

  （4）欧洲或亚洲美元存单（Eurodollar or Asia dollar CD）。 是美国银行在欧洲或亚洲的金融市场上发行的定期存单，以吸引国外资金，因此不必向美联储jiāo存准备金和存款保证金。

  衍生金融工具的创新

  衍生金融工具是伴随着近二十年来新一轮金融创新而兴起和发展起来的。它的出现，可以说给当代金融市场带来了划时代的贡献。它除了让人们重新认识金融资产保值和规避风险的方式手段之外，它还具有很强的杠杆作用，让人们充分体会到了“四两拨千斤”的快感。因此，人们把衍生金融工具称之为“双刃剑”，如果运用得当，可给金融业带来许多好处，能起到传统避险工具无法起到的保值、创收作用；但如果运用失当，也会使市场参与者遭受严重损失，甚至危及整个金融市场的稳定与安全。

  衍生金融工具更进一步的内容将放在本章的第五节介绍。

  14.4金融创新的影响

  14.4.1金融创新的微观效应

  从微观角度看，金融创新不过是市场均衡力量在金融领域中的一种反应，是金融家为在金融市场上寻求赢利的机会，通过各种类型的金融创新而谋利的过程，降低jiāo易成本和改善风险分配是正在不断进行着的金融创新的主旨。金融创新对微观金融主体的影响体现在以下几个方面：

  金融创新为金融机构拓展了生存空间

  金融创新对金融机构的影响主要表现在机构扩张和业务趋同等方面。首先，金融创新创造了一些新型金融机构，促进了非银行金融机构的快速发展。这些新型金融机构有的是出于满足新的金融需求而诞生的，这主要是指资本市场上的某些中介机构，例如各类新式的投资基金；有的是由于技术创新对现有金融机构的改造，诸如电话银行和网络银行之类，它们提供的金融服务内容并没有很大变化，仅仅是服务方式的创新。金融创新促进了金融机构的多样化发展。

  其次，金融创新改变了金融中介机构的分割局面，使得金融机构日趋同质化。商业银行和储蓄机构之间的基本区别已经不复存在，存款xìng金融机构和非存款xìng金融机构之间的主要差别也在缩小。金融创新促进了金融机构混业经营的趋势。这种金融机构之间的同质化，将会加剧金融机构间的竞争，一方面促进了金融机构经营管理观念的创新，提高了金融机构的经营效率，促进了金融资源的有效分配；另一方面可能导致金融体系的不稳定xìng，这一点在后面将会提到。

  再次，金融创新促进了金融机构业务的创新和多元化，使金融机构摆脱困境，拓展了新的盈利空间。在60年代的美国，由于市场利率大幅度上升，银行业由于利率最高限的法令，不能提高利率来吸收资金，导致了资金来源日益枯竭。金融机构若不进行创新，就难以逃脱破产的命运。正是金融创新中诞生的一系列兼具收益xìng和流动xìng的金融工具的出现，使金融机构获得充足的资金来源。在资金运用方面，传统的业务分工和机构分工的界限不断被金融创新所打破。金融机构服务功能不再局限于传统的信用中介和信用创造，除存、贷、结算等传统基本业务外，还向证券、租赁、房地产和信托等方面拓展，业务领域大大拓宽。金融服务技术的进步也为新业务开拓创造了条件，ATM可以24小时为客户提供零售银行业务，信贷资产证券化业务，将间接金融中介机构与资本市场紧密联系在一起。

  金融创新使投资者增强了抗风险的能力

  金融创新推动了金融工具品种和数量的扩张以及jiāo易成本的降低，使得投资者抵抗风险的能力得以增强。首先，金融创新创造了许多新型金融工具，提供了多功能、多样化和高效率的金融工具和金融服务，扩大了投资者的选择空间。这方面既有银行金融机构创造的新金融工具，例如CD，NOW，ATS，MMMF，MMDA等，又有非银行金融机构的创造，如各类新型保险单，各类新式基金的股份等，还有大量的衍生金融工具，如金融期货，期权，互换等等，国际金融市场上衍生工具已达1200余种。此外，还有技术创新带来的工具创新，如卡式货币和电子货币等。这些丰富多彩、各具特xìng的新型金融工具，使投资者能很容易实现投资组合，分散或转移投资风险，实现在一定风险水平下的收益最大化，或一定收益水平下的风险最小化。

  其次，金融创新降低了持有和保管金融工具的成本，同时也降低了发行成本。许多现代金融工具简化并规范了其存在的实物形式，由于现代计算机技术和信息技术在金融领域的广泛应用，一些金融工具干脆放弃实物形式，实行无纸化发行，这样就明显降低了持有者管理成本和发行者成本。

  再次，金融创新便利了金融工具的jiāo易，各类资产之间转换方便，大大降低了金融工具的jiāo易成本。一方面，多样化金融工具满足多样化需求，使得金融市场的参与者增多，jiāo易量迅速扩大，降低了jiāo易的平均成本；另一方面，由于金融创新使各种金融工具之间的替代xìng增强，转换率上升，使jiāo易者的机会成本下降。而且，由于国际金融市场比较发达并逐步走向统一，资金的自由快速转移，全球一体化jiāo易，使得金融工具的jiāo易十分便利，不再受制于时间、空间和jiāo易量等制约。此外，随着网络的发展和进一步普及，网上jiāo易也将变得越来越普遍。

  金融创新可能使金融机构经营风险增大

  金融创新和放松管制后，为获得稳定的资金来源，银行为各类新型的存款负债支付了更高的利息，银行融资成本大大增长，这一方面迫使银行去承担风险更大的贷款，以取得更多的收益。另一方面，商业银行也越来越多地运用“资产负债表外项目”来经营，例如银行承兑汇票、信用证业务、利率互换和从事其它套利活动。这些经营项目都不表现在银行的资产负债表内，从而避开了中央银行的监督和控制，同时使银行增加了收入。虽然当银行表外业务发生时，银行并无资金外借，但银行承受了风险，一旦债务人不能履行其承诺，银行就要承担债务人的责任，所以银行的经营风险在提高。

  金融创新使得金融机构之间的竞争加剧，银行的经营风险提高，导致金融体系的稳定xìng在下降。例如美国政府允许储蓄贷款机构购买公司债券和商业票据，以及某些不动产贷款和有价证券投资，但是1987年以石油产业萧条为契机，储贷机构不良债权问题完全暴露，引发一连串破产倒闭。金融创新促进了包括金融衍生工具在内的金融资产多样化发展，但金融衍生工具是一种杠杆xìng的金融工具，对市场价格有推波助澜的效果。它虽然可以为当事人提供规避风险的功能，但因为它的杠杆特xìng恰好能满足投机者需要，所以实际金融运行中它可能更多地是被作为投机xìng的jiāo易工具。而且jiāo易规模很大，直接危及整个金融jiāo易体系的安全。所以，金融机构的安全xìng受到威胁，以美国为例，20世纪50年代银行倒闭家数平均为4.6家，60年代为5.2家，70年代为7家。而从1982年开始，银行倒闭家数急剧上升，1981年为9家，1982年为42家，1983年至1987年分别为43、80、120、145、200家。由银行倒闭而产生的社会管理成本的急剧增加，引起西方国家重新看待金融创新的净收益问题。

  14.4.2金融创新的宏观效应

  金融创新除了对金融机构和投资者等微观金融主体产生巨大影响外，还对宏观经济产生较大的影响。下面将从金融创新对货币需求、货币供给和货币政策三个方面的影响，来探讨金融创新的宏观效应。

  金融创新对货币需求的影响

  此处货币需求概念中的货币，是通常所定义的狭义货币，包括现金和活期存款两个部分。金融创新对货币需求的影响主要体现在以下两个方面：

  第一，降低货币需求总量，改变广义货币结构。尽管经济发展水平的提高、商品货币化程度的加深、市场jiāo易规模的扩大等因素，会导致货币需求处于一个长期的绝对增长的趋势，但金融创新却通过金融电子化和金融工具多样化，使人们在经济生活中对货币的使用量自然减少，并且使货币在广义货币结构中的比重下降。这是因为：一是金融创新中出现了大量货币xìng极强的金融工具，具有较好的变现功能和支付功能，在为人们提供流动xìng的同时，还提供了一定的收益，从而引起对传统货币需求的减少。二是金融创新带来的金融电子化和支付结算系统的改革，缩小了现金的使用范围，发达国家正趋向于走向无现金社会，这样就减弱了人们对狭义货币的流动xìng偏好。并且，随着货币流通速度的加快，对活期存款的需求也大为减少，因而导致对货币的需求在不断下降。三是金融创新使金融机构业务中出现了一种证券化的趋势，使得介于资本市场和货币市场之间的金融工具大量增加。这些新型金融工具既能获得jiāo易的便利，又可获得较高的投资回报率，缩小了货币支付手段和储藏手段之间的转换成本，从而相对提高了持币的机会成本。人们在其资产组合中将会尽量减少货币的持有量，增加非货币xìng金融资产的比重。

  第二，降低了货币需求的稳定xìng。金融创新对货币需求稳定xìng的影响主要通过三个途径发生作用：一是金融创新改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化。金融创新中出现了许多货币xìng极强的新型信用工具和存款帐户，在具有一定的投资功能的同时，还具有良好的支付功能和变现能力。这导致货币的jiāo易xìng需求下降和投机xìng需求上升，这使得货币需求的构成发生变化。jiāo易xìng货币需求主要受国民收入等规模变量的影响，而国民收入在短期是相对稳定的，因而jiāo易xìng货币需求表现得相对稳定。而投机xìng货币需求主要取决于机会成本和投资者的预期等机会成本变量，金融创新导致金融资产价格的波动将会增大，影响投资者预期的稳定xìng，使得投机xìng货币需求具有不稳定的特xìng。这样稳定xìng强的jiāo易xìng货币需求的比重下降，稳定xìng差的投机xìng货币需求的比重上生，从而导致整个货币需求函数的稳定xìng在下降。二是金融创新使货币需求的决定因素变得复杂和不稳定，各种因素的影响力及其与货币需求的关系的不确定xìng更为明显。金融创新使得市场利率更为复杂多变，而货币需求的利率弹xìng也不稳定。金融创新还影响货币流通速度，使之有加快的趋势，但这种加速又是难以把握和测算的。三是由于金融创新使货币与其它金融工具之间的替代xìng增强，资产流动的jiāo易成本又很低，因而在短期内经济形势稍有变化，就会引起资金在各类金融资产之间的大规模转移。由于新型金融工具既有jiāo易的功能，又能支付较高的利息或随市场利率浮动，对公众较有吸引力，通过财富效应的作用，往往导致狭义货币需求变动频繁，且无规律可循。虽然传统的货币理论认为，货币需求可能是收入、价格和利率的一个稳定函数，但这种稳定xìng是基于不变的制度环境这个假定，金融创新导致的制度变迁显然会影响货币需求的稳定xìng。

  金融创新对货币供给的影响

  金融创新对货币供给的影响是全面而深刻的，“金融创新可能已经改变了货币供给过程的本身，并且因此影响了货币当局控制多种货币流通量的能力”（丹尼尔.桑顿，考特尼.斯通，2000）。金融创新对货币供给的影响体现在以下三个方面：

  首先，金融创新扩大了货币供给主体。金融创新推进了金融业务综合化和金融机构同质化的趋势，模糊了存款xìng金融机构和非存款xìng金融机构之间的业务界限，混淆了两者在存款货币创造功能上的本质区别。随着电子货币、卡式货币、网上jiāo易的普及，使得存款货币的创造不再局限于商业银行，各类非银行金融机构也都有创造存款的功能，而且这种能力还有增强的趋势。因此，金融创新之后，在许多混业经营的国家，货币供给由提供通货的中央银行和提供存款货币的商业银行这二级主体，扩展为中央银行、商业银行和非银行金融机构这三级主体。

  其次，金融创新增强金融机构货币创造能力。任何时点上的货币供应量都是基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积，当中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数就成为决定货币供给的关键变量。对货币乘数起决定xìng作用的因素有现金比率、定期存款比率、法定存款比率和超额储备比率，

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