第 24 章
哥lún比亚影业 13 22.5 1.76 1.20 1942 18.0
Hart, Schaffner 22 41.0 4.34 1.60 1939 50.0
Schenley Industries 19 37.0 2.45 1.00 1941 36.0
总计 74 134.5 11.45 5.25 138.5
评估普通股的规则
以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。
1. 评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。
2. 收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。
3. 上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况。
4. 当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动。
5. 倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20，最小的倍数应是8.倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑，这是因为在市场中，心理因素很大程度上决定了倍数能使较高的利率更高，使较低的利率更低。
6. 如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1/4（这里允许不扣除超过有形资产100%的额外部分）。
7. 如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增长到超过最后传达室价值的50%。
8. 有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获利的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下，可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的，并且应该在评估价值时加入或从中扣除。
9. 在资本化结构有很大投机xìng的地方，也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方，企业的总价值应首先被确定，如果企业只拥有普通股的话。这个价值应该以企业承认的主要债权经营价值为根据，然后在优先股和普通股之间进行分配（注意这个处理方法和基于优先股分解权的评估之间的区别）。如果根据前面第8条中所指反常条件来说需要调整，这种调整应该对企业总价值进行而不是对每股的基价进行。
10. 只有在评估价至少超过市场价1/3时，它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下，它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中，如果现价高出评估价较多，它们也可用在卖出的决定中。
11. 无论在什么情况下，普通股的投机xìng越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在它们的总价值中很可能有真正的投机xìng成分，对此无法作出任何可靠的计算。
投资与价值的投机成分
就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能xìng的估计。这种可能xìng不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。
让我用两家重要公司的资料来说明我的意思，这两家公司是国际商业机器公司（IBM）和国际收割机公司。它们碰巧在纽约证券jiāo易所中竞争了多年。在1961年的高价中，IBM以607美元卖出，当时收益9.10美元（包括海外收益）；国际收割机公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我们把20倍于1961收益的“最大投资价值”用于IBM，这使它仅能在182美元卖出，或者低于市场价的1/3.考虑购买IBM的投资者的问题在于如何对这个企业的竟夜灰心，即120亿美元的市场评价代表了一个公平的价值，还是一个保守的价值。很明显，投资者在这时不可能得出可靠的结论；如果他能得出，那他可能已经找到了每股1000美元的价格甚至更多的理由。我坚持认为不能因为有合适的条件，就认为1961年购买IBM是一种投资行为，甚至还允许销路好的公司的投机xìng支付较多的但不非常多的额外费用。
对于国际收割机公司，如果认真考虑其账面价值为68美元，而5年平均收益为3.20美元，以及这个公司在最重要的工业领域的领导地位，我们就能很好地得出这样的结论：它的股票投资价值超过了1963年收益的（或者说48美元）20倍，在高价55美元的投机xìng仅仅是每股7美元。这样，在真正的购买中，投资者总能带着比富有魅力的IBM更强的信任去购买它的股票。
根据与1961年水平的比较，国际收割机股票在1962年比IBM降得更厉害，而在1964年升得比IBM高得多，这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。对一次投资cāo作的内在质量的说明还不足以对经营结果产生太多的信任。另一对选自不同时间的例子可能会产生不同的结果。不过，我确信一个真正的投资者购买国际收割机类股票的选择比他们根据财务要求和心理态度作出的选择要合适得多。
选择“中级”股的一个方法
承蒙查尔斯.麦高瑞克先生（《财务状况分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次级普通股投资方法，这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本，正如一种有代表xìng的等级评定例如价值线所决定的，比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素（与市场价格因素相区别），因此投资者将只考虑普通股的4个最高等级。
麦高瑞克先生为4个最高等级“购买乘数”的建议
定额评定等级 6个平均收益的最大乘数（倍）
A+ 20.0
A 18.5
A- 17.0
B+ 15.5
近些年来，有3个最高等级的普通股不能采用最大乘数，但在B+类（中间级）中大约有12种股票的价格在所需价格范围内。大部分情况证明了从购买日期起的现年或不足现年时间内，卖出且获得25%的收益是可能的。由于投资者通常能用其他符合自己购买标准的股票取代已卖掉的，因此，麦高瑞克先生建议投资者采用这个方法作为他的卖出原则。
注1. Harper & Row, 1964
>>>>11. 应用股票分析技术发现贬值的题材： 六个案例
股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价购进、高价时出售创造出来的。
对进攻型投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常xìng的原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。有些时候，当然这种情况很少，市场对公司经营的重大改进和它的股票价值的变动没有反应。一般情况下这发生在管理趋于发病的地方（在第8章已经讨论了克莱斯勒的情况；另一个案例是Crown Cork and Seal，1956年产生了新的管理体制，但其收益和市场价大幅升高的结果到1959年才显现出来）。我们经常发现价格和价值之间的差异，这是由于人们没有认识到公司的真实情况，这依次归因于会计核算的或公司关系的一些复杂因素。
有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真实情况和真实价值。在本章中，我将给出这种分析作用的6个案例，它们取自铁路、公用事业和工业领域。其中3个案例在原先版本的第13章用过。那里，我这样写道：“另一方面，选择现行的例证，并由此思考与我们推论所喻示的不同的市场，将是十分轻率的。而我们恰巧认为分析不具有例证的价值，哪怕是一个相当属实的例证，除非它充分反映了能适用于不确定的时间，换句话说，除非它甘冒不可避免地犯错误的风险。”1954年的版本中加入了一个新的案例，1959年的版本中加入了另一个案例。读者应该很有兴趣地去找出这些建议的结果。我现在提供6个不同案例。
案例I（选自1949年版）
北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元，1948年12月31日：16.75美元。
综述
第一次世界大战前的很多年里，北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间，它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算，在第二次世界大战前的1936年至1940年间，收益极少，没有丝毫的分红。然后，从1940年起，它又获得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上说，这些收益1947年底并没有反映在价格上，它还处在1937年平均水平以下。这种迟缓现象的出现主要有两个原因：第一，从1942年起，未能偿付超过每股1美元的红利似乎控制着股票的平均价格；第二，北太平洋公司报告中对股票真实收益计算不足，这是由于一定数量的重要收益条款未列入收入账目。
北太平洋公司额外收益能力中有4个要素超过了所说的每股收益。它们的各类和结果列在表31中，还带有注释。
表31证明，北太平洋公司在1938年至1947年间，仅以3倍于其真正的平均年收益的价格卖出其股票，并且在这段时间内，每股有68美元（不足1/3）通过保留的盈利加入了普通股的净资产。我在计算中最重要的调整是Burlington（C.B. & Q.）净资产的增加。北太平洋公司和the Great Northern拥有成功的运输业的近一半。根据技术统计规则，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股东们报告，但在最后的分析中，它们的公司的自身收益一样真实可靠。实际上，对北太平洋公司的股东们来说，Burlington的业务总收益和净收益与公司直接运作所得的一样多。
表31 北太平洋铁路1938~1947年收益（注a）
项目 10年总数（美元） 每股看平均收益（美元）
所报净收入附加净资产 94，000，000 3.80
1. Burlington R.R未分配收益的
北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 2.40
2. Spokane S. & N.R.R 未分配
收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.39
3. 西北发展公司（拥有全部
100%）未分配收益 1，100，000 0.05
4. 房地产部分利润（公司把这些
记入盈余而不记入收入） 12，800，000 0.51
总收益（用作调整） 178，200，000 7.15
所付红利 14，900，000 0.60
加入普通股资产净值 163，000，000 6.55
（10年：65.60）
注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。
在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。
这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。
形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。
表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）
项目 1947年 1937年
所报 所调 所报 所调
营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800
可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900
固定费用 10500 13300 14400 19100
收入税 3200 12400 200
普通股剩余 13400 24600 100 1600
每
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Hart, Schaffner 22 41.0 4.34 1.60 1939 50.0
Schenley Industries 19 37.0 2.45 1.00 1941 36.0
总计 74 134.5 11.45 5.25 138.5
评估普通股的规则
以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。
1. 评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。
2. 收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。
3. 上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况。
4. 当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动。
5. 倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20，最小的倍数应是8.倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑，这是因为在市场中，心理因素很大程度上决定了倍数能使较高的利率更高，使较低的利率更低。
6. 如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1/4（这里允许不扣除超过有形资产100%的额外部分）。
7. 如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增长到超过最后传达室价值的50%。
8. 有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获利的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下，可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的，并且应该在评估价值时加入或从中扣除。
9. 在资本化结构有很大投机xìng的地方，也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方，企业的总价值应首先被确定，如果企业只拥有普通股的话。这个价值应该以企业承认的主要债权经营价值为根据，然后在优先股和普通股之间进行分配（注意这个处理方法和基于优先股分解权的评估之间的区别）。如果根据前面第8条中所指反常条件来说需要调整，这种调整应该对企业总价值进行而不是对每股的基价进行。
10. 只有在评估价至少超过市场价1/3时，它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下，它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中，如果现价高出评估价较多，它们也可用在卖出的决定中。
11. 无论在什么情况下，普通股的投机xìng越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在它们的总价值中很可能有真正的投机xìng成分，对此无法作出任何可靠的计算。
投资与价值的投机成分
就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能xìng的估计。这种可能xìng不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。
让我用两家重要公司的资料来说明我的意思，这两家公司是国际商业机器公司（IBM）和国际收割机公司。它们碰巧在纽约证券jiāo易所中竞争了多年。在1961年的高价中，IBM以607美元卖出，当时收益9.10美元（包括海外收益）；国际收割机公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我们把20倍于1961收益的“最大投资价值”用于IBM，这使它仅能在182美元卖出，或者低于市场价的1/3.考虑购买IBM的投资者的问题在于如何对这个企业的竟夜灰心，即120亿美元的市场评价代表了一个公平的价值，还是一个保守的价值。很明显，投资者在这时不可能得出可靠的结论；如果他能得出，那他可能已经找到了每股1000美元的价格甚至更多的理由。我坚持认为不能因为有合适的条件，就认为1961年购买IBM是一种投资行为，甚至还允许销路好的公司的投机xìng支付较多的但不非常多的额外费用。
对于国际收割机公司，如果认真考虑其账面价值为68美元，而5年平均收益为3.20美元，以及这个公司在最重要的工业领域的领导地位，我们就能很好地得出这样的结论：它的股票投资价值超过了1963年收益的（或者说48美元）20倍，在高价55美元的投机xìng仅仅是每股7美元。这样，在真正的购买中，投资者总能带着比富有魅力的IBM更强的信任去购买它的股票。
根据与1961年水平的比较，国际收割机股票在1962年比IBM降得更厉害，而在1964年升得比IBM高得多，这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。对一次投资cāo作的内在质量的说明还不足以对经营结果产生太多的信任。另一对选自不同时间的例子可能会产生不同的结果。不过，我确信一个真正的投资者购买国际收割机类股票的选择比他们根据财务要求和心理态度作出的选择要合适得多。
选择“中级”股的一个方法
承蒙查尔斯.麦高瑞克先生（《财务状况分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次级普通股投资方法，这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本，正如一种有代表xìng的等级评定例如价值线所决定的，比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素（与市场价格因素相区别），因此投资者将只考虑普通股的4个最高等级。
麦高瑞克先生为4个最高等级“购买乘数”的建议
定额评定等级 6个平均收益的最大乘数（倍）
A+ 20.0
A 18.5
A- 17.0
B+ 15.5
近些年来，有3个最高等级的普通股不能采用最大乘数，但在B+类（中间级）中大约有12种股票的价格在所需价格范围内。大部分情况证明了从购买日期起的现年或不足现年时间内，卖出且获得25%的收益是可能的。由于投资者通常能用其他符合自己购买标准的股票取代已卖掉的，因此，麦高瑞克先生建议投资者采用这个方法作为他的卖出原则。
注1. Harper & Row, 1964
>>>>11. 应用股票分析技术发现贬值的题材： 六个案例
股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价购进、高价时出售创造出来的。
对进攻型投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常xìng的原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。有些时候，当然这种情况很少，市场对公司经营的重大改进和它的股票价值的变动没有反应。一般情况下这发生在管理趋于发病的地方（在第8章已经讨论了克莱斯勒的情况；另一个案例是Crown Cork and Seal，1956年产生了新的管理体制，但其收益和市场价大幅升高的结果到1959年才显现出来）。我们经常发现价格和价值之间的差异，这是由于人们没有认识到公司的真实情况，这依次归因于会计核算的或公司关系的一些复杂因素。
有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真实情况和真实价值。在本章中，我将给出这种分析作用的6个案例，它们取自铁路、公用事业和工业领域。其中3个案例在原先版本的第13章用过。那里，我这样写道：“另一方面，选择现行的例证，并由此思考与我们推论所喻示的不同的市场，将是十分轻率的。而我们恰巧认为分析不具有例证的价值，哪怕是一个相当属实的例证，除非它充分反映了能适用于不确定的时间，换句话说，除非它甘冒不可避免地犯错误的风险。”1954年的版本中加入了一个新的案例，1959年的版本中加入了另一个案例。读者应该很有兴趣地去找出这些建议的结果。我现在提供6个不同案例。
案例I（选自1949年版）
北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元，1948年12月31日：16.75美元。
综述
第一次世界大战前的很多年里，北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间，它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算，在第二次世界大战前的1936年至1940年间，收益极少，没有丝毫的分红。然后，从1940年起，它又获得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上说，这些收益1947年底并没有反映在价格上，它还处在1937年平均水平以下。这种迟缓现象的出现主要有两个原因：第一，从1942年起，未能偿付超过每股1美元的红利似乎控制着股票的平均价格；第二，北太平洋公司报告中对股票真实收益计算不足，这是由于一定数量的重要收益条款未列入收入账目。
北太平洋公司额外收益能力中有4个要素超过了所说的每股收益。它们的各类和结果列在表31中，还带有注释。
表31证明，北太平洋公司在1938年至1947年间，仅以3倍于其真正的平均年收益的价格卖出其股票，并且在这段时间内，每股有68美元（不足1/3）通过保留的盈利加入了普通股的净资产。我在计算中最重要的调整是Burlington（C.B. & Q.）净资产的增加。北太平洋公司和the Great Northern拥有成功的运输业的近一半。根据技术统计规则，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股东们报告，但在最后的分析中，它们的公司的自身收益一样真实可靠。实际上，对北太平洋公司的股东们来说，Burlington的业务总收益和净收益与公司直接运作所得的一样多。
表31 北太平洋铁路1938~1947年收益（注a）
项目 10年总数（美元） 每股看平均收益（美元）
所报净收入附加净资产 94，000，000 3.80
1. Burlington R.R未分配收益的
北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 2.40
2. Spokane S. & N.R.R 未分配
收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.39
3. 西北发展公司（拥有全部
100%）未分配收益 1，100，000 0.05
4. 房地产部分利润（公司把这些
记入盈余而不记入收入） 12，800，000 0.51
总收益（用作调整） 178，200，000 7.15
所付红利 14，900，000 0.60
加入普通股资产净值 163，000，000 6.55
（10年：65.60）
注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。
在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。
这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。
形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。
表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）
项目 1947年 1937年
所报 所调 所报 所调
营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800
可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900
固定费用 10500 13300 14400 19100
收入税 3200 12400 200
普通股剩余 13400 24600 100 1600
每
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