第 25 章
（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65
盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍
注a. 以美元为单位。
结论
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的jiāo易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。
1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬
殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。
结果（1953年增长）
后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。
案例II （选自1949年版）
标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。
综述
这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。
SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份，其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。
把SP&L系统复杂的组织精简或解散的计划被长期耽搁了，主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初，证券jiāo易委员会施加了一些压力，以加快这一个工作的速度。
SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。
该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告，该报告由纽约证券jiāo易所（注1）于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出，并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股，25%分配给次级优先股，5%分配给普通股。这个分配顺序，反映了证券分析家们
注1. Josephthal & Company。
表33 SP&L的结构（以百万美元为单位）
SP&L的资产 1947年12月 估算价值
31日市价
40751股标准电气最优先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520
116万股标准电气普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990
杂项债券和股票 概算1.300 1.300
总计 6.970 11.810
减去:债权结算的估计减少量 0.270 0.270
资产结余 6.700 11.540
资本化:
34054股SP&L优先股(每股100美元) 3.405
累计红利(每股90美元) 3.065
优先股债权总量 6.470 6.470
176万股普通股的结余 0.2309 5.070
关于上市优先股的优先权在执行实际计划过程中是怎样减少的观点。
SP&L优先股所示价值
根据上述资产评价，SP&L有足够的资金可以支付优先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果运用这种方法，在每股106美元时购买优先股会非常有利可图，但有经验的投资者将考虑到优先股不会被完全付清的可能xìng。正因为如此，除了证券盘子较小或有利可图，有经验的投资者不愿意接受按计划购买证券的理论。和106美元的价格相比，出现的损失会达到25%，但SP&L优先股仍留有每股143美元的补偿价值（1947年12月起优先股加7美元股利）。
如果研究一下这样活动的历史，我们会发现SP&L优先股价值的另一种情况。在1945年S.E.C通过的重组计划中，其每股可送资本重组后的14.5股普通股，而标准电气公司的7美元优先股可获得10.5股。这为这两种上市股票确定了14.5：10.5的价值比。虽然新计划与旧的完全不同，但假定这些最优先股的相关价值不会有明显的变化，也是公平的。以1947年12月31日为基点，标准电气优先股每股7美元的市价将会保证和SP&L上市股133美元的价格相对应。事实表明，后一种股票在市场上被相对忽略了，大概主要是由于它不像标准电气公司那样出名。
结论
过去的经验表明，当过程延续时，标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖价高得多。因此，作为结论，我认为SP&L的优先股最终有较好结果是合理的。
会对这个结论产生不利影响的危险和障碍是什么呢？
首先，是时间问题。没有人能说出在这种情况下要多久才能得出结果，是需要两年呢还是更长时间。虽然这足以投机者望而却步，但对真正的投资者来说，这绝不是什么大问题；如果价值在所显示的价格附近变化，即使这个cāo作从1947年12月起用了3年时间，投资者也会对年收益非常满意。
其次，是存在这样的可能xìng，即当工作还在进行中时，经济形势就恶化了，所属公司股票价值急剧地下跌。危险是现实的，但在一定程度上，就公用事业普通股的一般xìng投资来说，其危险xìng与之相比没有什么不同。由于购买的‘SP&L优先股潜在价值大大地超过了它的目前价格，从而带来了大量的边际安全，所以公用事业因为发展不顺利所导致的最终三产的可能xìng相对减少了。
依据对复杂情况的详尽分析，这种廉价购买在绝大部分情况下会产生有利的结果。
结果（1953年增加）
标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在这期间，公司潜在的地位提高了，并且1949年SP&L公司优先股价格在7美元时，红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金），以面值支付了全部欠债，加上10美元的偿债溢付，再加上红利，总计每股214.65美元。
案例III（选自1949年版）
美国夏威夷轮船公司（AHS）。
在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。
财务上出现的情况
1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。
这些数据说明AHS的股票没有大的吸引力。大多数二等企业从市场价赚取了比公用事业企业多得多的利润。公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没有什么前途。
证券分析家调整的数据
资产负债情况 报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。这包括：
1. 补偿费（租金和船的征用费）。以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的那部分。
2. 债权。接管船只和别人还未偿还的，或者是部分未偿还的债务。
3. 所拥有的超过成本的股票增长的市场价值。
4. 税务部门承认多付但最终未能退的税款。
这些项目表示的额外现金价值，jiāo税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39.60万股上只是未偿还的股票每股约14美元。
比可用资产问题更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中大约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这就意味着市场价的每1美元都对应着近2美元的流动资金。它还表示1947年的绝大部分收益源自少量运输业资金的运用，反之，美国大量的债券和类似的现金资产在缴纳后只能产生大约每股1%的利润。1947年底的资产负债经过修正后概括在表34中。
表34 1947年12月31日 AHS公司资产负债表（以万美元为单位）
普通现金 45.06
特殊现金 1750.30
有价证券 451.00
应收项目和库存 673.90
减去：当前债务 647.40
留作资本收益税 382.00
净流动资产（所报告的） 2296.40
加上：未说明的债权和现值（概算） 800.00
减去与此相对的税（概算） 25.00
股东总流动资产 2864.40
固定资产 81.30
预付数量 128.70
股本总资产 3056.40
以39.60万股算，每股 77（美元）
经过修订的历史记录 1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12.50美元的固定资产，总计每股22.50美元。那年股票收盘在28.50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过加上的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26.50美元的红利及增加了62美元的流动资产。
很清楚，自1939年起股东的地位改善了。在一定程度上说，这绝不会反映在前面引述的财务报告数据中。能产生大量现金价值的主要原因是以很高的比率将船舶的吨位转换成现钱。公司让它的在册船舶按每吨1美元或2美元的折合成本运营，因为公司能认识到，在战争情况下，通过保险和收取征用费，jiāo税后，每吨相当于50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75%（公司对只收到75%的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。
分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的jiāo易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。
当然，有这种可能xìng，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能xìng作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。
1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。
结果
在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布后被搁置以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成jiāo了。
案例IV（
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盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍
注a. 以美元为单位。
结论
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的jiāo易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。
1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬
殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。
结果（1953年增长）
后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。
案例II （选自1949年版）
标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。
综述
这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。
SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份，其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。
把SP&L系统复杂的组织精简或解散的计划被长期耽搁了，主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初，证券jiāo易委员会施加了一些压力，以加快这一个工作的速度。
SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。
该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告，该报告由纽约证券jiāo易所（注1）于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出，并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股，25%分配给次级优先股，5%分配给普通股。这个分配顺序，反映了证券分析家们
注1. Josephthal & Company。
表33 SP&L的结构（以百万美元为单位）
SP&L的资产 1947年12月 估算价值
31日市价
40751股标准电气最优先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520
116万股标准电气普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990
杂项债券和股票 概算1.300 1.300
总计 6.970 11.810
减去:债权结算的估计减少量 0.270 0.270
资产结余 6.700 11.540
资本化:
34054股SP&L优先股(每股100美元) 3.405
累计红利(每股90美元) 3.065
优先股债权总量 6.470 6.470
176万股普通股的结余 0.2309 5.070
关于上市优先股的优先权在执行实际计划过程中是怎样减少的观点。
SP&L优先股所示价值
根据上述资产评价，SP&L有足够的资金可以支付优先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果运用这种方法，在每股106美元时购买优先股会非常有利可图，但有经验的投资者将考虑到优先股不会被完全付清的可能xìng。正因为如此，除了证券盘子较小或有利可图，有经验的投资者不愿意接受按计划购买证券的理论。和106美元的价格相比，出现的损失会达到25%，但SP&L优先股仍留有每股143美元的补偿价值（1947年12月起优先股加7美元股利）。
如果研究一下这样活动的历史，我们会发现SP&L优先股价值的另一种情况。在1945年S.E.C通过的重组计划中，其每股可送资本重组后的14.5股普通股，而标准电气公司的7美元优先股可获得10.5股。这为这两种上市股票确定了14.5：10.5的价值比。虽然新计划与旧的完全不同，但假定这些最优先股的相关价值不会有明显的变化，也是公平的。以1947年12月31日为基点，标准电气优先股每股7美元的市价将会保证和SP&L上市股133美元的价格相对应。事实表明，后一种股票在市场上被相对忽略了，大概主要是由于它不像标准电气公司那样出名。
结论
过去的经验表明，当过程延续时，标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖价高得多。因此，作为结论，我认为SP&L的优先股最终有较好结果是合理的。
会对这个结论产生不利影响的危险和障碍是什么呢？
首先，是时间问题。没有人能说出在这种情况下要多久才能得出结果，是需要两年呢还是更长时间。虽然这足以投机者望而却步，但对真正的投资者来说，这绝不是什么大问题；如果价值在所显示的价格附近变化，即使这个cāo作从1947年12月起用了3年时间，投资者也会对年收益非常满意。
其次，是存在这样的可能xìng，即当工作还在进行中时，经济形势就恶化了，所属公司股票价值急剧地下跌。危险是现实的，但在一定程度上，就公用事业普通股的一般xìng投资来说，其危险xìng与之相比没有什么不同。由于购买的‘SP&L优先股潜在价值大大地超过了它的目前价格，从而带来了大量的边际安全，所以公用事业因为发展不顺利所导致的最终三产的可能xìng相对减少了。
依据对复杂情况的详尽分析，这种廉价购买在绝大部分情况下会产生有利的结果。
结果（1953年增加）
标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在这期间，公司潜在的地位提高了，并且1949年SP&L公司优先股价格在7美元时，红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金），以面值支付了全部欠债，加上10美元的偿债溢付，再加上红利，总计每股214.65美元。
案例III（选自1949年版）
美国夏威夷轮船公司（AHS）。
在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。
财务上出现的情况
1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。
这些数据说明AHS的股票没有大的吸引力。大多数二等企业从市场价赚取了比公用事业企业多得多的利润。公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没有什么前途。
证券分析家调整的数据
资产负债情况 报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。这包括：
1. 补偿费（租金和船的征用费）。以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的那部分。
2. 债权。接管船只和别人还未偿还的，或者是部分未偿还的债务。
3. 所拥有的超过成本的股票增长的市场价值。
4. 税务部门承认多付但最终未能退的税款。
这些项目表示的额外现金价值，jiāo税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39.60万股上只是未偿还的股票每股约14美元。
比可用资产问题更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中大约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这就意味着市场价的每1美元都对应着近2美元的流动资金。它还表示1947年的绝大部分收益源自少量运输业资金的运用，反之，美国大量的债券和类似的现金资产在缴纳后只能产生大约每股1%的利润。1947年底的资产负债经过修正后概括在表34中。
表34 1947年12月31日 AHS公司资产负债表（以万美元为单位）
普通现金 45.06
特殊现金 1750.30
有价证券 451.00
应收项目和库存 673.90
减去：当前债务 647.40
留作资本收益税 382.00
净流动资产（所报告的） 2296.40
加上：未说明的债权和现值（概算） 800.00
减去与此相对的税（概算） 25.00
股东总流动资产 2864.40
固定资产 81.30
预付数量 128.70
股本总资产 3056.40
以39.60万股算，每股 77（美元）
经过修订的历史记录 1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12.50美元的固定资产，总计每股22.50美元。那年股票收盘在28.50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过加上的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26.50美元的红利及增加了62美元的流动资产。
很清楚，自1939年起股东的地位改善了。在一定程度上说，这绝不会反映在前面引述的财务报告数据中。能产生大量现金价值的主要原因是以很高的比率将船舶的吨位转换成现钱。公司让它的在册船舶按每吨1美元或2美元的折合成本运营，因为公司能认识到，在战争情况下，通过保险和收取征用费，jiāo税后，每吨相当于50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75%（公司对只收到75%的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。
分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的jiāo易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。
当然，有这种可能xìng，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能xìng作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。
1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。
结果
在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布后被搁置以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成jiāo了。
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