第 28 章
大销售只有依靠降低价格来吸引老客户，过快的发展最终必然使行业进入狭窄的空间。第二，该公司在销售商品时借了大量的外债（它的短期及长期外债估计为7亿美元）。第三，它所报告的巨大利润放在分期付款账户上，实际上还没有支付所得税。如果分析人员对1920年以来的记录进行研究，一定会为该公司的巨大应收款的前景感到担忧。
1961年高峰期过后灾难就紧随其后，如考虑到应收款的损失，1963年该公司盈利情况发生巨大逆转，从年盈利4500万美元降到年亏损1000万美元，股价为10美元，比其最高价下降了87％，公司因此延迟支付1963年下半年的红利。
布鲁斯威克的故事说明了极为风行的美国公司的生动特征。拿破仑说，不愿意当元帅的士兵不是好士兵，而几乎所有试图飞到理想高空的企业都以沉重地摔回地上为代价。
圣.路易斯西南铁路（“棉花带”）公司
拉扎勒斯的故事被圣.路易斯西南铁路公司重演。到1947年6月，公司的优先股与普通股被最高权威机构的美国最高法院宣布为没有生命力和价值的股票。但一个月以后，股票价格复苏，使公司完全摆脱财政困境。公司冲出破产的yīn霾，所有债务被付清。股民们像什么事也没有发生似的，重新抢购该股票。在随后的一年里，普通股得到其37年来首次分红。在公司濒临破产时期，其股票被纽约证券jiāo易所作为可能没有价值的股票而停止上市，并且柜台以外jiāo易也微乎其微。现在股票恢复了jiāo易，股价比1951年上升了320美元，成为纽约jiāo易所里股价最高的铁路股。
这些急剧的变化是怎样发生的呢？1929年之前，该公司经营不够稳定，“棉花带”已是一条经济效益低下的铁路。1930年至1941年公司连续亏损，在不可积累的优先股股息支付后，普通股每股损失达130美元。在1935年公司破产的托置人已被任命。1941年州际商业委员会已经认可了一个大规模削减债务、全部出售优先股与普通股的重组计划。这个计划也被美国地方法院批准，并得到上级法院的同意。股民们上访法院请求重新审议，结果被拒绝。股民们作出最后努力，上诉最高法院，在1947年6月再次被拒绝。如果各项法律程序结束，该股票就要消失了。
但在各种复杂的法律程序cāo作时，“棉花带”的财务状况却由于战争与战后运输量的增加而发生了根本xìng的变化。1941年至1947年，该公司开始盈余，普通股价格达到200美元以上，平均每股年盈利达34美元。从净利润与毛利润比率来看，该公司已成为运行最有效的公司。
所以尽管“棉花带”的股民们在法律上诉方面失败了，但他们最终是胜利者。大量现金提高了公司的信用，基层法院劝说最高法院取消了公司破产程序。就像老式情节剧一样，英雄人物带着义钱在关键时候出现，企业被解救了。
我很难为如何购买像“棉花带”这样具有复兴活力的股票提出建议，因为大多数濒临破产的股票是消失而不是复兴。但这里存在一种道理，如果一个公司处于绝境而能重现活力，必须有使它从困境中复兴并不再出现经济拮据的良机。
银行家证券公司普通股
这个公司不仅在证券市场上的兴衰方面，而且在投资者态度的改变方面都值得研究。在财务较好的1928年，银行家证券公司被认为是比较可行的投资对象。那时候的投资者和投机者比现在的人更加轻信财政政策，期望通过形成新的投资或调整旧的投资能够创造经济奇迹。然而经济奇迹被证明是海市蜃楼。愿望的幻灭对投资者的心理造成极大的打击，直到后来很长时间，投资者对利用别国资金的财政政策仍持怀疑态度。
银行家证券公司普通股的代表价值与市场价值在1928年至1952年的变动情况如表41.
在24年中普通股的资产价值大幅波动，最高价是最低价的2倍，然后达到比其繁荣时期还要高的价格。市场价格的变动也是巨大的，在1928年的清算价格是市场价格的30％，24年以后，清算价格为市场价格的140％。
表41 1928～1952的银行家证券公司普通股（以美元为单位）
年份 普通股年末净资产 当年高或低价
1928年 65 高218
1932年 亏55 低0.75
1936年 31 高44（1937年）
1941年 亏9 低3.5
1947年 259 高135（1946年）
1952年 424 年末140
银行家证券公司具有一些不同于普通投资合伙公司的特征，其优先股有参与的特权。通过这种特权，它转走了资产上涨的60％。如果优先股没有这些特权，普通股价格在1952年底将上涨到每股893美元。公司主要集中投资在百货商店、房地产，另外投资于大规模的箱包业。在早期公司借入大量资金，相对增强了普通股的杠杆作用。
当1932年该股票以75美分出售时，显而易见其价值不少于55美元。没有自我保护的购买者应仔细分析一下在1941年出现的同样情况，两者均存在巨大利润与损失的可能xìng。
纺织品精加工机械公司
这是一个自相矛盾的极端例子，但又合乎逻辑。该公司的产品在市场上已认输但股票价值与价格却大幅上升。从表面上看该公司的表现并不奇怪。当一个公司经营不成功、被告知没有收益不能进行分红时，股票价格会狂跌，几乎没有人注意公司资产的转换价值。但在这个公司决定清算时，资产价值就变成可控因素。公司如存在大量债务，就会变得没有支付能力，股票持有者几乎得不到什么东西。但在大部分情况下，在公司清算关闭时仍有大量可出售资产，债权者可得到支付，股民们大体能收回其原来的投资。
在纺织品精加工机械公司丧失盈利能力时，已很少受到人们的青睐。1940年其优先股报价为3美元，普通股约为1美元。1943年股东决定解散清算公司。在1944年至1945年的清算过程中，优先股总计每股收到110美元，在稍后几年中每股又收到80美元。
所以在清算过程中每股价格从3美元上涨到190美元。有趣的是普通股没有参与这一涨价过程。优先股每股累计有91美元的红利没有被支付，另外每股的资本合计为100美元，这就足够吸引了解情况的资金。
由于情况相似，一些细心的读者也许希望比较一下周期发生的美国装修公司优先股。该股1940年10月1股卖1美元。经过1930年至1940年的连续亏损后，战争使经营状况转好，大量利润得以实现，1947年优先股市场价值升到202美元。在这两个事例中，发生了几乎同样惊人的获利，前者通过公司退出行业来实现，而后者则通过公司拒绝退出行业来实现。
两个简单的例子
这里简要总结一下Reo汽车公司自1920年合并以来的兴衰情况。1920年至1929年企业连连盈利，总计达3800万美元；1930年至1940年企业连续亏损，亏损额达2200万美元，并且公司被暂时接管。1941年至1947年公司又恢复盈利，盈利额达1500万美元。1949年股价下跌4美元，1952年又上升4美元。
资本金和公积金从1919年的1400万美元上升到1928年的3200万美元，1940年下降到200万美元，到1947年又上升到1600万美元。股票市场价格从1920年的1100万美元上升到1928年的7000万美元，1961年下跌至100万美元，1964年回升到1700万美元，1949年又下降到300万美元，1953年回升到1400万美元。
最后来看一下纽约证券jiāo易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年间，除1934年公司略有盈余外，其他年份均亏损。1940年每股盈利1美分，平均股债下降2点。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票价格达200美元。
无疑，股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价时购进、高价时出售创造出来的。如此大幅变动的利润只有通过事后计算才知道，但这些例子对聪明的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的大幅变动是对不同的影响因素的强烈反应。对股市反应用“强烈”一词表明，股市可为有智慧与勇气的投资者创造许多相当好的机会。
模式4： 成长股的行为
最后部分有别于于先前，是因为它说明了股市行为的不同部分。一个成长股的确定，不仅是因为其一个特别好的历史，而且要求这种情况将继续下去。大部分公司股票的这种内在增长最终将会逐步或完全停止，所以，股票市场对其走向如果具有洞察力，许多成长股在其盈利能力出现减弱之前不丧失了高价位。
我们还不能对成长股市场发展变化趋势进行先见之明的判断。令股民们大吃一惊的是，当一个公司的实际收益已明显下降时，股价仍会保持很高。然后股民们对股市前景深感失望，而且这种失望的心态在股价较高的情况下表现更加强烈。
有时由于股民的固执心理，或长期前景看好的原因，一些恶化的成长股价格就会表现得比其应显示的价格高，1947年至1948年的航空股表现就是如此。
持续增长的3M公司
在叙述之前我们来看一下表42。
表42 1929~1963年的3M公司普通股
年份 普通股净收益 每股（注a） 高价（注a） 高价时市盈率
（万美元） （美元） （美元） （倍）
1929年 131.7 0.03 0.33 11.0
1939年 436.5 0.10 1.25 13.0
1947年 1071.5 0.23 3.00 13.0
1952年 1673.0 0.33 8.00 24.5
1957年 3943.6 0.78 34.00 43.5
1963年 9067.8 1.73 73.00 42.0
注a. 根据1963年资本额调整。
从表上我们得到一个很深的印象：3M公司有非常令人满意的历史，市场价值显示了股民的信心，认为公司在未来的几年里将会继续繁荣。该公司公布了市盈率后，公司的股票jiāo易比1929年更活跃。值得注意的是，1929年整个公司的资产被评估高达1400万美元，到1958年其普通股的市价总额17.50亿美元。因公司连续盈利，为企业带来了高位市场价亦为企业带来了灾难。
3M公司的股价在1957年从101美元的高位降到次年的70美元，1961年又从87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波动无疑是投资商的热情被公司不同寻常的增长所引发的必然结果。无论如何，股市这种波动与公司的真实盈利变化没有多少联系。
IBM公司有与3M公司几乎同样的经历。IBM公司的净收益包括国外收益，年利润从1929年的670万美元增长到1963年的3.03亿美元，股票价格从1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在1961年12月到1962年5月不到6个月的时间里，股票价格下跌了50%以上。
利润下降的同时投资增长： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年间，当几乎所有公司利润下降的同时，菲利浦公司的税前利润增长了20倍。这是企业的巨大成功。7年以后，公司净利润明显下降，但市场上投资热情依然高涨。1946年股市价格高达企业前盈利的27倍，是当年盈利的3.5倍。从那个水平起到1948年初，股价下跌了2/3，比其他领导股下跌幅度大得多。这明显是投机者对公司变化反应滞后的表现。随后公司的销售额和利润均有大幅增加，但有意义的是，1950年至1953年的牛市高价并没有超过1938年至1946年的最高点。
公司1953年的每股盈利为4.13美元，1957年每股盈利为4.50美元，但1957年的平均价格低于1953年的平均价格。
表43 1929~1952年的菲利浦.莫里斯公司
（销售和净利润以千美元为单位）
年份 销售 税前净利润 税后净利润 调整价格 实际价格
1929年 479 426 高23 23
1939年 73344 9140 7436 高144 144
1942年 112565 14254 7792 低55.5 55.5
1946年 170906 8251 4958 高177 71
1948年 低63 71
1950年 305804 35087 16689 高143 57
1952年 314895 22228 11345 低107 43
企业的运行结果并不代表投资者的热情
TWA公司的发展变化就像航空运输业的一个缩影，它有一个充满希望与失望的过程，许多年后投资者又恢复了信心。经过多年的发展，到1937年公司进入一个快速成长期。公司的收入迅速提高，1937年为500万美元，1944年为2500万美元，1947年为7900万美元，1952年为1.61亿美元，到了1963年达3.75亿美元。从jiāo通流量来看，航空运输业的每一家公司都是充满希望的。
但TWA公司的净收入却是另外一种情
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1961年高峰期过后灾难就紧随其后，如考虑到应收款的损失，1963年该公司盈利情况发生巨大逆转，从年盈利4500万美元降到年亏损1000万美元，股价为10美元，比其最高价下降了87％，公司因此延迟支付1963年下半年的红利。
布鲁斯威克的故事说明了极为风行的美国公司的生动特征。拿破仑说，不愿意当元帅的士兵不是好士兵，而几乎所有试图飞到理想高空的企业都以沉重地摔回地上为代价。
圣.路易斯西南铁路（“棉花带”）公司
拉扎勒斯的故事被圣.路易斯西南铁路公司重演。到1947年6月，公司的优先股与普通股被最高权威机构的美国最高法院宣布为没有生命力和价值的股票。但一个月以后，股票价格复苏，使公司完全摆脱财政困境。公司冲出破产的yīn霾，所有债务被付清。股民们像什么事也没有发生似的，重新抢购该股票。在随后的一年里，普通股得到其37年来首次分红。在公司濒临破产时期，其股票被纽约证券jiāo易所作为可能没有价值的股票而停止上市，并且柜台以外jiāo易也微乎其微。现在股票恢复了jiāo易，股价比1951年上升了320美元，成为纽约jiāo易所里股价最高的铁路股。
这些急剧的变化是怎样发生的呢？1929年之前，该公司经营不够稳定，“棉花带”已是一条经济效益低下的铁路。1930年至1941年公司连续亏损，在不可积累的优先股股息支付后，普通股每股损失达130美元。在1935年公司破产的托置人已被任命。1941年州际商业委员会已经认可了一个大规模削减债务、全部出售优先股与普通股的重组计划。这个计划也被美国地方法院批准，并得到上级法院的同意。股民们上访法院请求重新审议，结果被拒绝。股民们作出最后努力，上诉最高法院，在1947年6月再次被拒绝。如果各项法律程序结束，该股票就要消失了。
但在各种复杂的法律程序cāo作时，“棉花带”的财务状况却由于战争与战后运输量的增加而发生了根本xìng的变化。1941年至1947年，该公司开始盈余，普通股价格达到200美元以上，平均每股年盈利达34美元。从净利润与毛利润比率来看，该公司已成为运行最有效的公司。
所以尽管“棉花带”的股民们在法律上诉方面失败了，但他们最终是胜利者。大量现金提高了公司的信用，基层法院劝说最高法院取消了公司破产程序。就像老式情节剧一样，英雄人物带着义钱在关键时候出现，企业被解救了。
我很难为如何购买像“棉花带”这样具有复兴活力的股票提出建议，因为大多数濒临破产的股票是消失而不是复兴。但这里存在一种道理，如果一个公司处于绝境而能重现活力，必须有使它从困境中复兴并不再出现经济拮据的良机。
银行家证券公司普通股
这个公司不仅在证券市场上的兴衰方面，而且在投资者态度的改变方面都值得研究。在财务较好的1928年，银行家证券公司被认为是比较可行的投资对象。那时候的投资者和投机者比现在的人更加轻信财政政策，期望通过形成新的投资或调整旧的投资能够创造经济奇迹。然而经济奇迹被证明是海市蜃楼。愿望的幻灭对投资者的心理造成极大的打击，直到后来很长时间，投资者对利用别国资金的财政政策仍持怀疑态度。
银行家证券公司普通股的代表价值与市场价值在1928年至1952年的变动情况如表41.
在24年中普通股的资产价值大幅波动，最高价是最低价的2倍，然后达到比其繁荣时期还要高的价格。市场价格的变动也是巨大的，在1928年的清算价格是市场价格的30％，24年以后，清算价格为市场价格的140％。
表41 1928～1952的银行家证券公司普通股（以美元为单位）
年份 普通股年末净资产 当年高或低价
1928年 65 高218
1932年 亏55 低0.75
1936年 31 高44（1937年）
1941年 亏9 低3.5
1947年 259 高135（1946年）
1952年 424 年末140
银行家证券公司具有一些不同于普通投资合伙公司的特征，其优先股有参与的特权。通过这种特权，它转走了资产上涨的60％。如果优先股没有这些特权，普通股价格在1952年底将上涨到每股893美元。公司主要集中投资在百货商店、房地产，另外投资于大规模的箱包业。在早期公司借入大量资金，相对增强了普通股的杠杆作用。
当1932年该股票以75美分出售时，显而易见其价值不少于55美元。没有自我保护的购买者应仔细分析一下在1941年出现的同样情况，两者均存在巨大利润与损失的可能xìng。
纺织品精加工机械公司
这是一个自相矛盾的极端例子，但又合乎逻辑。该公司的产品在市场上已认输但股票价值与价格却大幅上升。从表面上看该公司的表现并不奇怪。当一个公司经营不成功、被告知没有收益不能进行分红时，股票价格会狂跌，几乎没有人注意公司资产的转换价值。但在这个公司决定清算时，资产价值就变成可控因素。公司如存在大量债务，就会变得没有支付能力，股票持有者几乎得不到什么东西。但在大部分情况下，在公司清算关闭时仍有大量可出售资产，债权者可得到支付，股民们大体能收回其原来的投资。
在纺织品精加工机械公司丧失盈利能力时，已很少受到人们的青睐。1940年其优先股报价为3美元，普通股约为1美元。1943年股东决定解散清算公司。在1944年至1945年的清算过程中，优先股总计每股收到110美元，在稍后几年中每股又收到80美元。
所以在清算过程中每股价格从3美元上涨到190美元。有趣的是普通股没有参与这一涨价过程。优先股每股累计有91美元的红利没有被支付，另外每股的资本合计为100美元，这就足够吸引了解情况的资金。
由于情况相似，一些细心的读者也许希望比较一下周期发生的美国装修公司优先股。该股1940年10月1股卖1美元。经过1930年至1940年的连续亏损后，战争使经营状况转好，大量利润得以实现，1947年优先股市场价值升到202美元。在这两个事例中，发生了几乎同样惊人的获利，前者通过公司退出行业来实现，而后者则通过公司拒绝退出行业来实现。
两个简单的例子
这里简要总结一下Reo汽车公司自1920年合并以来的兴衰情况。1920年至1929年企业连连盈利，总计达3800万美元；1930年至1940年企业连续亏损，亏损额达2200万美元，并且公司被暂时接管。1941年至1947年公司又恢复盈利，盈利额达1500万美元。1949年股价下跌4美元，1952年又上升4美元。
资本金和公积金从1919年的1400万美元上升到1928年的3200万美元，1940年下降到200万美元，到1947年又上升到1600万美元。股票市场价格从1920年的1100万美元上升到1928年的7000万美元，1961年下跌至100万美元，1964年回升到1700万美元，1949年又下降到300万美元，1953年回升到1400万美元。
最后来看一下纽约证券jiāo易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年间，除1934年公司略有盈余外，其他年份均亏损。1940年每股盈利1美分，平均股债下降2点。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票价格达200美元。
无疑，股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价时购进、高价时出售创造出来的。如此大幅变动的利润只有通过事后计算才知道，但这些例子对聪明的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的大幅变动是对不同的影响因素的强烈反应。对股市反应用“强烈”一词表明，股市可为有智慧与勇气的投资者创造许多相当好的机会。
模式4： 成长股的行为
最后部分有别于于先前，是因为它说明了股市行为的不同部分。一个成长股的确定，不仅是因为其一个特别好的历史，而且要求这种情况将继续下去。大部分公司股票的这种内在增长最终将会逐步或完全停止，所以，股票市场对其走向如果具有洞察力，许多成长股在其盈利能力出现减弱之前不丧失了高价位。
我们还不能对成长股市场发展变化趋势进行先见之明的判断。令股民们大吃一惊的是，当一个公司的实际收益已明显下降时，股价仍会保持很高。然后股民们对股市前景深感失望，而且这种失望的心态在股价较高的情况下表现更加强烈。
有时由于股民的固执心理，或长期前景看好的原因，一些恶化的成长股价格就会表现得比其应显示的价格高，1947年至1948年的航空股表现就是如此。
持续增长的3M公司
在叙述之前我们来看一下表42。
表42 1929~1963年的3M公司普通股
年份 普通股净收益 每股（注a） 高价（注a） 高价时市盈率
（万美元） （美元） （美元） （倍）
1929年 131.7 0.03 0.33 11.0
1939年 436.5 0.10 1.25 13.0
1947年 1071.5 0.23 3.00 13.0
1952年 1673.0 0.33 8.00 24.5
1957年 3943.6 0.78 34.00 43.5
1963年 9067.8 1.73 73.00 42.0
注a. 根据1963年资本额调整。
从表上我们得到一个很深的印象：3M公司有非常令人满意的历史，市场价值显示了股民的信心，认为公司在未来的几年里将会继续繁荣。该公司公布了市盈率后，公司的股票jiāo易比1929年更活跃。值得注意的是，1929年整个公司的资产被评估高达1400万美元，到1958年其普通股的市价总额17.50亿美元。因公司连续盈利，为企业带来了高位市场价亦为企业带来了灾难。
3M公司的股价在1957年从101美元的高位降到次年的70美元，1961年又从87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波动无疑是投资商的热情被公司不同寻常的增长所引发的必然结果。无论如何，股市这种波动与公司的真实盈利变化没有多少联系。
IBM公司有与3M公司几乎同样的经历。IBM公司的净收益包括国外收益，年利润从1929年的670万美元增长到1963年的3.03亿美元，股票价格从1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在1961年12月到1962年5月不到6个月的时间里，股票价格下跌了50%以上。
利润下降的同时投资增长： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年间，当几乎所有公司利润下降的同时，菲利浦公司的税前利润增长了20倍。这是企业的巨大成功。7年以后，公司净利润明显下降，但市场上投资热情依然高涨。1946年股市价格高达企业前盈利的27倍，是当年盈利的3.5倍。从那个水平起到1948年初，股价下跌了2/3，比其他领导股下跌幅度大得多。这明显是投机者对公司变化反应滞后的表现。随后公司的销售额和利润均有大幅增加，但有意义的是，1950年至1953年的牛市高价并没有超过1938年至1946年的最高点。
公司1953年的每股盈利为4.13美元，1957年每股盈利为4.50美元，但1957年的平均价格低于1953年的平均价格。
表43 1929~1952年的菲利浦.莫里斯公司
（销售和净利润以千美元为单位）
年份 销售 税前净利润 税后净利润 调整价格 实际价格
1929年 479 426 高23 23
1939年 73344 9140 7436 高144 144
1942年 112565 14254 7792 低55.5 55.5
1946年 170906 8251 4958 高177 71
1948年 低63 71
1950年 305804 35087 16689 高143 57
1952年 314895 22228 11345 低107 43
企业的运行结果并不代表投资者的热情
TWA公司的发展变化就像航空运输业的一个缩影，它有一个充满希望与失望的过程，许多年后投资者又恢复了信心。经过多年的发展，到1937年公司进入一个快速成长期。公司的收入迅速提高，1937年为500万美元，1944年为2500万美元，1947年为7900万美元，1952年为1.61亿美元，到了1963年达3.75亿美元。从jiāo通流量来看，航空运输业的每一家公司都是充满希望的。
但TWA公司的净收入却是另外一种情
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