第 29 章
况。公司从1937年96万美元的亏损发生意想不到的转变，1944年达到275.30万美元的净收入。随着1946年至1947年毛收入的巨大增长，公司竟出现极不成比例的亏损。在这两年中亏损额达到2300万美元，而在是1945年公司的账面净资产为1800万美元，因此巨大的亏损将股东的资产一扫而光，使这个领头的成长股公司实际上变得无力偿债。在随后几年里，公司又恢复盈利。1950年至1952年，年平均盈利为900万美元，每股盈利为2.7美元，公司财务状况随公司发行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出现了赤字。
正如读者可能预料的一样，TWA公司股票价格波动是极大的。在1937年从27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元，这个数据是市盈率的27倍以上，反映出投资者对未来有更大的信心。接着在1947年价格回落到13.5美元。
同一般股票的价格变动行为相反，TWA公司股票价格的下落幅度比收益和公司账务状况的下滑幅度小得多。1948年价格恢复到22美元，这表明公司股票总价值为2200万美元。但这对这个债务比资产多得多的公司来讲是一个微不足道的数，所以即使是这个紧缩的价格仍反应出投资者对公司未来充满乐观的一种固执。在1948年我写道：
通过比较TWA公司与北太平洋公司在1938年至1947年的财务状况与价格行为的不同之处，是很有指导意义的。在一个例子中，巨大的利润增长并没有导致股票价格上涨；而在另一个例子中，巨大的亏损并没有导致价格下跌。在风险分析家看来，那些注意案例的股民的偏见在这自相矛盾的例子中表现得多么的固执与缺乏理xìng。当然这也有可能表示那些能看到10年或15年变化趋势的股民具有特殊才能，但以往的经验并不能支持这种“伟大的远见”。
对航空业充满自信的股民们认为公司的净收益在1948年以后将会增加，但1952年股价却低于1948年，股民们的预期又一次超过了现实。1957年TWA股价为9.5美元，到1962年为7.5美元，这同公司这两年的财务亏损是相一致的。
1963年公司的财产与股价发生了戏剧xìng的变化。该年每股盈利2.99美元，到1964年股价超过50美元，创造了一个新记录，所以股民们又重新进入一个对TWA与航空业充满信心的阶段。我相信那种过去发生过的股价与盈利相分离的情况又将重新发生。
1947年两个活跃的成长股的比较
在1947年，被投资者认为是成长股的股票中，可口可乐与IBM倍受青睐。这两家公司在过去的30多年中均取得了迅速的发展。如果参看表44中所列的两家公司的有关数据，我们会发现投资者对可口可乐公司更加看好。1947年，可口可乐股票售价为每股盈利的26倍，而同期IBM股价仅为每股盈利的15倍不到。这说明可口可乐公司的股民认为，该公司的市盈率将比其他公司增长得快。事实如表45。
表44 1947年两家公司的统计（以美元为单位）
项目 可口可乐 IBM
销售 179 300 000 144 500 500
净收入 33 021 000 33 553 000
普通股每股收益 7.59 2.18（注a）
普通股价格范围 197~141 32~25（注a）
比率：高价对收益 26倍 15倍
注a. 根据1957年资本调整。
表45 1957年两家公司的统计（以美元为单位）
项目 可口可乐 IBM
销售 296 800 000 1 000 400 000
净收入 29 920 000 89 292 000
普通股每股收益 7.07 7.73
普通股价格范围 115~95 377~249（注a）
比率：高价对收益 16.3倍 48.8倍
注a. 根据1957年资本调整。
两家公司后来的表现同股民们预期的相反。IBM公司以一种特别快的速度继续增长，1957年的股价是1947年的12倍，1958年达到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（这还不包括海外的辅助收入）。与此相反，可口可乐公司却带给1947年的追随者极大的失望。当其销售额继续增长时，净收入却在下降，每股的收益也在下降；1957年的股价还不到1947年的一半，标准.普尔平均市场指数不到1/3，最后市盈率从1957年的26倍下降到16.3倍。
在两个不同年份的高价股投资中，1947年对可口可乐的1000美元投资，到1957年仅值620美元，而1947年对IBM的1000美元投资，至1957年值11800美元，两者达到1：19。
这些数据比较说明，在不知道最佳收益的情况下，选择最好的成长股是不易实现的。股民错误选择股票的危险已在一些专门投资成长股的资金中体现，这种危险表现为价格的意外变化与整体股价相对比较的结果。
总结
最后4个例子表明，投资成长股有一些现实的意想不到的风险。我相信大部分投资者往往在不恰当的时候对这种公司抱以极大希望。在下一章我将从另一角度讨论这个问题，并证明公司过去的发展并不能作为决策投资的充分条件。
>>>>13. 收益和价格变化的组合分析
许多现在衰落的将会复兴，
许多现在荣耀的将会衰落。
投资者或许会问，关于债券应该如何更聪明地进行cāo作呢？对于这个问题没有现成的答案，因为相关的研究还没有进行。我有可能告诉投资者的是，在过去的年份里，不同的债券在实践中是如何cāo作的。可以用两种便利的方式来收集这些信息：（1）通过研究一个特别种类的债券被大量投资的实际结果；（2）通过记录大量市场行为的案例，从这些行为中可以统计出假定的投资结果。
投资研究很少被公开，以展示在实际中被实实在在地认识的结果，这个结果后面附带着一个公开的和定义了的理论，或者技术，或者跨越了相当长一个时期的选择计划。我确实有一堆末加工的资料，反映了大约200个投资基金政策的数据和运作状况。通过这些资料，这一类研究可以得到实施。这项工作已在进行着。其间，在投资分析档案中，并没有东西与大量客观的观察和经验的数据相一致，而观察和经验很有助于科学的进步。
假设研究与实际经验和系统记录相分离，并在债券的全局行为和普通股的行为之间有着良好的比较，那么债券的研究成果就会更丰富，例如，那些远在1924年由E.L.史密斯编辑的跨越长长的1871年至1937年期间的Cowles委员会的资料。关于不同等级的公司债券的可比较成绩的复杂调查（在国家经济研究局的领导下）结果最近已发表。有一系列的研究然而并未很好地集中在一起与投资者关于优先股的经验相联系。毫无疑问，这种类型的更多更好的数据将会逐渐地出现在商业财政学院研究生院的研究活动中。然而，对爱寻根问底的投资者来说，这与他有权了解一般证券的重要xìng相比，供他使用的归纳xìng研究资料太少了。
在查尔斯.E.莫日尔基金的资助下，近年来，芝加哥大学对1926年以来纽约证券jiāo易所上市的所有股票的表现进行了精心研究，从这个研究中得出的有趣数据已在1963年发表。
在我自己关于证券的工作中，亦有机会实施或指导了一系列对投资策略关系问题的研究。在本章我将提供它们中的部分结果，并评价它们对证券购买者的重要xìng。
四组随机案例和道.琼斯工业股票
第一项研究的目的，是为了测量所列地位和周期例如，很多年中市场上一直jiāo易的纯粹的事实影响多组证券的价格表现。我特别感兴趣于对比那些在1957年至1961年出现的、与其他组群容易区别的新普通股所表现出的质量和价格。我通过建立四组随机案例来实施，每个案例包括30种工业股票。第一组限于纽约证券jiāo易所的股票，第二组为其他jiāo易所的股票，第三组为1957年以前发行的未上市股票，第四级为1957年至1961年第一次发行的股票。在每组案例中，我使用了在1963年12月《标准.普尔月度股票指南》上首先出现的30种证券。
作为第五组案例，我采用了道.琼斯工业平均指数中的30种股票。然而这些并非随机挑选，也并非短期行为，它们可以说是最大和最强公司的不同方案的代表。
与每个组群中的投资者和投机者的经验极其相似，我假定所有股票按1957年和1961年最低和最高价的中间值购买，然后我把每个方案的市场价格变成1962年的低价，并统计了到1963年底的结果。
我为这些股票的最高市盈率增加了相关信息用1957年至1961年的最高价格除以最高收益以及其他方面的收益股利和资产价值图表。材料被概括在表46中。
考虑到前述1962年衰退期间新普通股的社会购买者的经验，我认为所表现出的结果确实是可怕的（实际上真正结果或许比我所发生贩的更坏，因为标准.普尔将那样的证券选择在它的股票指南里，它或许假定这些选择比那些被省略的更好）。读者最好花费一些时间检查在股票市场所经历的jiāo叉选择，它提供了可能是最有力的证据：小企业出售新普通股构成了最没有吸引力的“投资”（这个词完全是适用的）形式和最危险的投机中介。
与在较老的未上市股票中选出我们的30种样品股一样，我发现较小jiāo易所的股票与纽约证券jiāo易所的股票同样在
表46 5级普通股市场地位和首次jiāo易日差异的比较
项目 道.琼斯30 NYSE30种 其他30种 1957年前 1957~1961年30种
种工业股票 上市股票 上市股票 30种非上市 非上市股票
股票
质量因素
1963年支付股利 30 28 18 19 16
19571962年赤字 1 3 7 4 9
1962年1亿以上卖出数 30 20 2 1 1
1962年收益下降 20% 20% 34% 29% 28%
1957~1961年高价时市场评价
价格/收益 62.70 35.20 163.00 19.80 23.90
最高价/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 26.00
最高价/1962年收益 24.30 25.60 27.00 18.90 36.00
最高价/资产价值 2.26 1.73 2.00 1.51 4.85
最高价/1957~1961平均价格 1.33 1.44 1.48 1.55 1.48
1963年末投资或投机者经验
1962~1963年下降 －42.5% －51.5% －60% －53% －70%
自1957~1961年高点 －16.0% －30.0% －40% －25% －56%
自1957~1961年平均数 －16.0% －32.5% －48% －37% －55%
1963年接近于
1957~1961年高点 +14 －2 －22 平均 －40
超过1957~1961年平均数量 20 11 7 7 8
超过1957~1961年高点数量 3 2 2 2 6
从1957~1961年平均一半少的数量 4 4 10 9 13
司质量和市场效果方面取得了积极的进步，最后，非随机的道.琼斯工业平均指数中的30种股票被发现给出了整组的最好结果。这些对比支持了我的观点：防御型投资者应该将他的普通股方案局限在大的和强的公司证券中。
表47 相关的各种指数情况
项目 道.琼斯工业 标准.普尔 国家证券局普遍
平均指数（注a） 500种股票综合 计算指数（注b）
1957～1961年平均 578 56.8 108.8
1961年高点 735 73.6 142.9
1962年低点 535 52.3 79.8
1963年终 767 75.0 141.8
1962年下降
自从1957～1961年高点－28％ －30％ －44％
自从1957～1961年平均－ 7％ － 7％ －27％
1963年接近于
1957～1961年高点 ＋ 4％ ＋ 2％ － 1％
1957～1961年平均 ＋32％ ＋32％ ＋30％
注a. 这个平均作为一个单位显示了比平均的那些个别证券较小的变化。
注b. 月指数
在表47中我增加了资料，以比较标准.普尔公司的500种股
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正如读者可能预料的一样，TWA公司股票价格波动是极大的。在1937年从27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元，这个数据是市盈率的27倍以上，反映出投资者对未来有更大的信心。接着在1947年价格回落到13.5美元。
同一般股票的价格变动行为相反，TWA公司股票价格的下落幅度比收益和公司账务状况的下滑幅度小得多。1948年价格恢复到22美元，这表明公司股票总价值为2200万美元。但这对这个债务比资产多得多的公司来讲是一个微不足道的数，所以即使是这个紧缩的价格仍反应出投资者对公司未来充满乐观的一种固执。在1948年我写道：
通过比较TWA公司与北太平洋公司在1938年至1947年的财务状况与价格行为的不同之处，是很有指导意义的。在一个例子中，巨大的利润增长并没有导致股票价格上涨；而在另一个例子中，巨大的亏损并没有导致价格下跌。在风险分析家看来，那些注意案例的股民的偏见在这自相矛盾的例子中表现得多么的固执与缺乏理xìng。当然这也有可能表示那些能看到10年或15年变化趋势的股民具有特殊才能，但以往的经验并不能支持这种“伟大的远见”。
对航空业充满自信的股民们认为公司的净收益在1948年以后将会增加，但1952年股价却低于1948年，股民们的预期又一次超过了现实。1957年TWA股价为9.5美元，到1962年为7.5美元，这同公司这两年的财务亏损是相一致的。
1963年公司的财产与股价发生了戏剧xìng的变化。该年每股盈利2.99美元，到1964年股价超过50美元，创造了一个新记录，所以股民们又重新进入一个对TWA与航空业充满信心的阶段。我相信那种过去发生过的股价与盈利相分离的情况又将重新发生。
1947年两个活跃的成长股的比较
在1947年，被投资者认为是成长股的股票中，可口可乐与IBM倍受青睐。这两家公司在过去的30多年中均取得了迅速的发展。如果参看表44中所列的两家公司的有关数据，我们会发现投资者对可口可乐公司更加看好。1947年，可口可乐股票售价为每股盈利的26倍，而同期IBM股价仅为每股盈利的15倍不到。这说明可口可乐公司的股民认为，该公司的市盈率将比其他公司增长得快。事实如表45。
表44 1947年两家公司的统计（以美元为单位）
项目 可口可乐 IBM
销售 179 300 000 144 500 500
净收入 33 021 000 33 553 000
普通股每股收益 7.59 2.18（注a）
普通股价格范围 197~141 32~25（注a）
比率：高价对收益 26倍 15倍
注a. 根据1957年资本调整。
表45 1957年两家公司的统计（以美元为单位）
项目 可口可乐 IBM
销售 296 800 000 1 000 400 000
净收入 29 920 000 89 292 000
普通股每股收益 7.07 7.73
普通股价格范围 115~95 377~249（注a）
比率：高价对收益 16.3倍 48.8倍
注a. 根据1957年资本调整。
两家公司后来的表现同股民们预期的相反。IBM公司以一种特别快的速度继续增长，1957年的股价是1947年的12倍，1958年达到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（这还不包括海外的辅助收入）。与此相反，可口可乐公司却带给1947年的追随者极大的失望。当其销售额继续增长时，净收入却在下降，每股的收益也在下降；1957年的股价还不到1947年的一半，标准.普尔平均市场指数不到1/3，最后市盈率从1957年的26倍下降到16.3倍。
在两个不同年份的高价股投资中，1947年对可口可乐的1000美元投资，到1957年仅值620美元，而1947年对IBM的1000美元投资，至1957年值11800美元，两者达到1：19。
这些数据比较说明，在不知道最佳收益的情况下，选择最好的成长股是不易实现的。股民错误选择股票的危险已在一些专门投资成长股的资金中体现，这种危险表现为价格的意外变化与整体股价相对比较的结果。
总结
最后4个例子表明，投资成长股有一些现实的意想不到的风险。我相信大部分投资者往往在不恰当的时候对这种公司抱以极大希望。在下一章我将从另一角度讨论这个问题，并证明公司过去的发展并不能作为决策投资的充分条件。
>>>>13. 收益和价格变化的组合分析
许多现在衰落的将会复兴，
许多现在荣耀的将会衰落。
投资者或许会问，关于债券应该如何更聪明地进行cāo作呢？对于这个问题没有现成的答案，因为相关的研究还没有进行。我有可能告诉投资者的是，在过去的年份里，不同的债券在实践中是如何cāo作的。可以用两种便利的方式来收集这些信息：（1）通过研究一个特别种类的债券被大量投资的实际结果；（2）通过记录大量市场行为的案例，从这些行为中可以统计出假定的投资结果。
投资研究很少被公开，以展示在实际中被实实在在地认识的结果，这个结果后面附带着一个公开的和定义了的理论，或者技术，或者跨越了相当长一个时期的选择计划。我确实有一堆末加工的资料，反映了大约200个投资基金政策的数据和运作状况。通过这些资料，这一类研究可以得到实施。这项工作已在进行着。其间，在投资分析档案中，并没有东西与大量客观的观察和经验的数据相一致，而观察和经验很有助于科学的进步。
假设研究与实际经验和系统记录相分离，并在债券的全局行为和普通股的行为之间有着良好的比较，那么债券的研究成果就会更丰富，例如，那些远在1924年由E.L.史密斯编辑的跨越长长的1871年至1937年期间的Cowles委员会的资料。关于不同等级的公司债券的可比较成绩的复杂调查（在国家经济研究局的领导下）结果最近已发表。有一系列的研究然而并未很好地集中在一起与投资者关于优先股的经验相联系。毫无疑问，这种类型的更多更好的数据将会逐渐地出现在商业财政学院研究生院的研究活动中。然而，对爱寻根问底的投资者来说，这与他有权了解一般证券的重要xìng相比，供他使用的归纳xìng研究资料太少了。
在查尔斯.E.莫日尔基金的资助下，近年来，芝加哥大学对1926年以来纽约证券jiāo易所上市的所有股票的表现进行了精心研究，从这个研究中得出的有趣数据已在1963年发表。
在我自己关于证券的工作中，亦有机会实施或指导了一系列对投资策略关系问题的研究。在本章我将提供它们中的部分结果，并评价它们对证券购买者的重要xìng。
四组随机案例和道.琼斯工业股票
第一项研究的目的，是为了测量所列地位和周期例如，很多年中市场上一直jiāo易的纯粹的事实影响多组证券的价格表现。我特别感兴趣于对比那些在1957年至1961年出现的、与其他组群容易区别的新普通股所表现出的质量和价格。我通过建立四组随机案例来实施，每个案例包括30种工业股票。第一组限于纽约证券jiāo易所的股票，第二组为其他jiāo易所的股票，第三组为1957年以前发行的未上市股票，第四级为1957年至1961年第一次发行的股票。在每组案例中，我使用了在1963年12月《标准.普尔月度股票指南》上首先出现的30种证券。
作为第五组案例，我采用了道.琼斯工业平均指数中的30种股票。然而这些并非随机挑选，也并非短期行为，它们可以说是最大和最强公司的不同方案的代表。
与每个组群中的投资者和投机者的经验极其相似，我假定所有股票按1957年和1961年最低和最高价的中间值购买，然后我把每个方案的市场价格变成1962年的低价，并统计了到1963年底的结果。
我为这些股票的最高市盈率增加了相关信息用1957年至1961年的最高价格除以最高收益以及其他方面的收益股利和资产价值图表。材料被概括在表46中。
考虑到前述1962年衰退期间新普通股的社会购买者的经验，我认为所表现出的结果确实是可怕的（实际上真正结果或许比我所发生贩的更坏，因为标准.普尔将那样的证券选择在它的股票指南里，它或许假定这些选择比那些被省略的更好）。读者最好花费一些时间检查在股票市场所经历的jiāo叉选择，它提供了可能是最有力的证据：小企业出售新普通股构成了最没有吸引力的“投资”（这个词完全是适用的）形式和最危险的投机中介。
与在较老的未上市股票中选出我们的30种样品股一样，我发现较小jiāo易所的股票与纽约证券jiāo易所的股票同样在
表46 5级普通股市场地位和首次jiāo易日差异的比较
项目 道.琼斯30 NYSE30种 其他30种 1957年前 1957~1961年30种
种工业股票 上市股票 上市股票 30种非上市 非上市股票
股票
质量因素
1963年支付股利 30 28 18 19 16
19571962年赤字 1 3 7 4 9
1962年1亿以上卖出数 30 20 2 1 1
1962年收益下降 20% 20% 34% 29% 28%
1957~1961年高价时市场评价
价格/收益 62.70 35.20 163.00 19.80 23.90
最高价/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 26.00
最高价/1962年收益 24.30 25.60 27.00 18.90 36.00
最高价/资产价值 2.26 1.73 2.00 1.51 4.85
最高价/1957~1961平均价格 1.33 1.44 1.48 1.55 1.48
1963年末投资或投机者经验
1962~1963年下降 －42.5% －51.5% －60% －53% －70%
自1957~1961年高点 －16.0% －30.0% －40% －25% －56%
自1957~1961年平均数 －16.0% －32.5% －48% －37% －55%
1963年接近于
1957~1961年高点 +14 －2 －22 平均 －40
超过1957~1961年平均数量 20 11 7 7 8
超过1957~1961年高点数量 3 2 2 2 6
从1957~1961年平均一半少的数量 4 4 10 9 13
司质量和市场效果方面取得了积极的进步，最后，非随机的道.琼斯工业平均指数中的30种股票被发现给出了整组的最好结果。这些对比支持了我的观点：防御型投资者应该将他的普通股方案局限在大的和强的公司证券中。
表47 相关的各种指数情况
项目 道.琼斯工业 标准.普尔 国家证券局普遍
平均指数（注a） 500种股票综合 计算指数（注b）
1957～1961年平均 578 56.8 108.8
1961年高点 735 73.6 142.9
1962年低点 535 52.3 79.8
1963年终 767 75.0 141.8
1962年下降
自从1957～1961年高点－28％ －30％ －44％
自从1957～1961年平均－ 7％ － 7％ －27％
1963年接近于
1957～1961年高点 ＋ 4％ ＋ 2％ － 1％
1957～1961年平均 ＋32％ ＋32％ ＋30％
注a. 这个平均作为一个单位显示了比平均的那些个别证券较小的变化。
注b. 月指数
在表47中我增加了资料，以比较标准.普尔公司的500种股
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